下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：天风证券
研究员：刘奕町
电解铝：销量持平，价格上涨增厚利润。2025 年公司实现铝合金产品销量582.4 万吨，深加工产品销量71.6 万吨，同比基本持平。铝合金产品单位售价为18216 元/吨（不含增值税），同比+3.8%，单位成本为13034元/吨，同比-1.5%，单位毛利为5183 元/吨，同比+20.1%；铝合金加工品单位售价为20874 元/吨（不含增值税），同比+3.1%。2025 年公司铝合金和深加工产品销量同比基本持平，得益于电解铝涨价，铝合金产品毛利贡献增加49.9 亿元至302 亿元，由于成本上升，加工品毛利减少8.6亿元至28.7 亿元。
氧化铝：价格下跌，利润下滑明显。2025 年公司实现氧化铝销量1340万吨，同比+22.7%，氧化铝单位售价为2899 元/吨（不含增值税），同比-15.2%，单位成本为2256 元/吨，同比+2.2%，单位毛利下降至643 元/吨，同比-46.9%。由于价格大幅下跌，氧化铝板块毛利贡献减少46.2亿元至86.2 亿元。
各项费用相对稳定，转债对利润有所拖累。25 年各项费用（行政、财务费用等）基本相对平稳；计提金融工具公允价值变动损失37.8 亿元，同比增加15.9 亿元，主要为股价上涨以后可转债权益部分计提的损失（只是会计处理，不涉及现金支出）；计提存货减值7.2 亿元，同比增加4.6 亿元。剔除上述非经营性影响，公司实际利润水平更好。
延续高分红，分红+回购双轨回馈股东。2025 年年末公司每股派发股息1.65 港元，共计分红144 亿人民币，分红率达64%，延续高分红；此外，2025 年全年回购55.8 亿港元，折约49 亿人民币，分红+回购双轨回馈股东。
投资建议：我们调整铝价假设，预计26/27/28 年公司实现归母净利润331/351/370 亿（ 26/27 年前值为249/272 亿）， 对应当前PE10.3/9.7/9.2x，假设分红率维持64%，对应26 年股息率6.3%，维持“买入”评级。
风险提示：云南限电限产；氧化铝及电解铝价格波动；国内经济恢复不及预期；下游需求不足风险。