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机构：天风证券
研究员：唐婕
营收规模同比增加：葫芦岛基地贡献销量增长，原药产品价格底部徘徊2025 年，公司销售收入118.7 亿元，较上年增加14.36 亿元（同比+13.76%）；从结构上看，原药、制剂、贸易收入分别为73.15、14.98、28.48 亿元，分别同比变动+8.97、-0.47、+5.42 亿元，yoy+13.97%、-3.09%、+23.53%。
从销量上看，2025 年全年原药销量11.35 万吨，同比增加1.36 万吨，yoy+13.6%，制剂（不折百）业务销量为3.68 万吨，同比增加0.05 万吨，yoy+1.3% 。分季度看， 2025 年Q1-Q4 各季度原药销量分别2.87/2.80/2.96/2.72 万吨，制剂销量分别为1.54/1.27/0.51/0.36 万吨。农药制剂的使用旺季一般在每年3-9 月，原药市场旺季要早于制剂市场。因此，上半年是公司产品的销售旺季，Q3 后原药与制剂的销量规模通常呈现季节性回落。但2025 年下半年公司原药业务销量整体保持平稳，季节性波动显著收敛。
我们推测，辽宁优创项目推进为公司2025 年销售提供重要增量：辽宁优创一期项目2024 年年内转固15.5 亿元、2025 年年内转固4.98 亿元，期末剩余10 亿元，项目进度87.6%。据公司公告，辽宁优创一期项目多个品种已拿出合格产品，多数产品已达产，2025 年生产原药达万吨，实现营收14.16亿元，净利润0.61 亿元。
新基地运行毛利率略有下滑。2025 年，公司综合毛利率22.0%，yoy-1.1pcts；毛利为26.1 亿元，同比增加1.99 亿元。其中，原药业务毛利率为26.5%（yoy-1.2pcts），毛利额19.35 亿元（yoy+1.57 亿元）；制剂业务毛利率29.7%（yoy-0.1pcts），毛利额为4.44 亿元（yoy-0.16 亿元）；贸易业务毛利率为7.3%（yoy-0.1pcts），毛利额为2.07 亿元（yoy+0.38 亿元）。公司综合毛利率较2024 年有所下滑但幅度不大，同时公司的毛利额同比增加；其中原药类产品销售均价整体持平，而毛利率有所下滑，或是辽宁基地新投产项目运行成本相对较高，以及产品结构变化所致。
盈利预测与估值： 综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2026~2028 年归母净利润分别为16.8、19.3、20.9 亿元（2026、2027 年前值为16.2、19.3 亿元），维持“买入”的投资评级。
风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险