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机构：广发证券
研究员：郭镇/邢莘
25 年非开发业务核心净利润的贡献达到117 亿元，占比51.8%，较24 年上升11.1%，公司整体利润率水平保持相对平稳，25 年综合毛利率21.2%，回落0.4pct，核心净利润率8.0%，同比回落1.1pct。
购物中心25 年零售额同店增长12%。购物中心25 年收入219 亿元，同比+13.3%，零售额2392 亿元，同比+22.4%（重奢+18.3%、非重奢+24.9%），同店同比+12.0%，租售比11.5%。购物中心收入占比86%，毛利润占比92%，是公司核心资产，写字楼酒店收入下滑11%。
销售稳居行业前三，核心20 城贡献86%。25 年全年公司实现销售金额2336 亿元，同比-10.5%，25 年20 城市销售金额占比86%，20 城中排名前三的城市有11 个，比24 年上升3 个，排名主流房企第一。
25 年权益补货力度8 成，核心城市市占率提升。25 年公司拿地金额917 亿元，同比+18%，全口径拿地力度39%，较24 年提升10pct，权益补货力度79%，较24 年提升26pct。公司在重点布局的15 城市拿地市占率9.8%，高于当前销售市占率7.7%，资源向核心城市聚焦。
盈利预测与投资建议。预计26-28 年公司核心净利润224、225、251亿元，归母净利润221、233、258 亿元。合理价值方面，参考可比公司PE 估值，确定公司分部业务合理估值合计为3014 亿元，对应合理价值48.23 港元/股（港币兑人民币汇率0.87641），维持“买入”评级。
风险提示。销售表现不及预期；储备存在减值压力；结算利润率水平承压；消费不及预期，影响购物中心表现。