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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
门店结构持续优化，战略调整进入收尾阶段。截至26 年3 月底，集团总门店数620 家，较25 年末（644 家）净减少24 家。分品牌来看，26 年3 月底太二门店数482 家（直营459 家+加盟23 家），较25 年末（499 家）净减17 家；怂火锅门店数59 家，较25 年末（62 家）净减3 家，延续谨慎收缩策略；九毛九门店数62 家，较25 年末（63 家）净减1 家，稳步推进新模型落地。
核心品牌经营分化，太二修复进度领衔，新模型验证有效。从经营数据看，26Q1太二直营翻台率3.5 次/天，较25Q4（3.0 次/天）提升0.5 次/天，客单价74 元较25Q4 下降3 元，中国内地同店日均销售额同比+10.9%，同店销售额增速止跌回升；截至26Q1 末太二内地鲜活模型门店已落地273 家，新模型同店增速较老店显著提升，唤醒近30%沉睡半年以上老会员。怂火锅翻台率2.1 次/天，较25Q4（2.3 次/天）下滑0.2 次/天，客单价108 元较25Q4 提升4 元，同店日均销售额同比-19.9%，仍处于门店模型打磨调整阶段。九毛九直营翻台率2.3 次/天，较25Q4（2.1 次/天）提升0.2 次/天，客单价58 元较25Q4 下降2 元，同店日均销售额同比-11.3%，新模型山西菜馆广深门店表现亮眼，已进入“1-10”复制阶段。
太二调整接近尾声，业绩修复确定性强。太二品牌升级：26 年太二将围绕鲜料、川菜、质价比三大方向进行调整，4 月完成全部门店5.5（鲜料川菜，五大鲜活食材）菜单切换，上半年落地6.0（菜单微调+全新装修）模型店，预计 26 年底前完成内地全部门店调改；全年门店利润率有望同比提升。九毛九品牌重塑：
25 年12 月，九毛九品牌从“西北菜”重新定位为“山西菜馆”，首家新模型店翻台率超5.0 次/天。公司计划在2026 年推进至少10 家新模型门店，以验证其在不同城市的适配性。怂火锅品牌调整：怂火锅仍在调整和打磨模型阶段，25 年的焕新尝试效果未达预期，26 年将继续聚焦于优化门店模型和提炼核心竞争力。
整体来看，26 年在太二新模型店的带动下，公司利润率有望显著改善，但由于25 年闭店数量较多，26Q1 仍处于净关店状态，预计26 年收入略有承压。公司通过战略调整已度过艰难期，后续随着新模型效应全面释放及多业务协同发力，业绩有望进入持续修复增长通道。
盈利预测、估值与评级：我们维持公司2026-2028 年归母净利润预测分别为1.90/2.75/3.01 亿元，当前股价对应2026-2028 年PE 分别为12.0x/8.3x/7.6x。
公司作为平台型餐饮公司，品牌矩阵不断优化，我们仍看好公司发展潜力，维持“增持”评级。
风险提示：开店速度不及预期，新品牌孵化进度不及预期。