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机构：华创证券
研究员：范益民/陈宏洋
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国内外需求共振，降本增效盈利能力稳步提升。2025 年，国内外工程机械市场呈现出同步向上的趋势，据中国工程机械工业协会数据，2025 年挖掘机内销11.9 万台，同比增长17.9%，出口11.7 万台，同比增长16.1%。公司作为挖机龙头，持续受益于行业复苏。公司实现国际主营业务收入558.6 亿元，同比增长15.1%，国际主营业务收入占比提升至64%。2025 年，公司综合毛利率、净利率分别为27.5%、9.5%，分别同比+1.1pct、+1.7pct。公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.2%、2.9%、5.6%、-0.3%，分别同比+0.2pct、-0.9pct、-1.3pct、-0.6pct。公司持续加强管理，期间费用率持续改善。2025 年，公司经营活动产生的现金流量净额达199.8 亿元，同比增长34.8%，达历史最高水平，为公司的长期稳健经营提供坚实保障。
各大区均实现增长，亚澳、非洲连续斩获高增。2025 年，公司海外各大区均取得同比增长，其中亚澳和非洲增速尤为亮眼，亚澳、欧洲、美洲、非洲收入分别为238.9 亿、125.0 亿、111.6 亿、83.1 亿元，分别同比增长16.2%、1.5%、8.5%、55.3%。根据海关统计数据，公司挖掘机械、混凝土机械产品海外出口量均保持行业第一，市场地位稳固。受益于海外销售规模增大、产品结构改善，公司海外主营业务毛利率快速提升，2025 年公司国际业务毛利率31.6%，上升2pct。截至目前，公司已建立覆盖400 多家海外子公司、合资公司及优秀经销商的海外市场渠道体系。公司全面加强全球化研发能力，2025 年公司全球市场推广产品60 款。共同助力公司做大做强海外市场，结构改善盈利能力持续提升。
行业龙头地位稳固，看好国内外需求持续共振。2025 年，公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械、桩工机械业务收入分别为345.4、157.4、155.6、37.6、28.2 亿元，分别同比+13.7%、+9.5%、+18.7%、+25.2%、+35.8%，挖掘机械和混凝土机械是公司的强势单品，分别连续15 年蝉联国内销量冠军、连续15 年蝉联全球第一品牌，行业龙头地位稳固。当前国内工程机械需求稳步复苏，高标准农田建设、水利工程持续对行业带来贡献，此外电动化、更新需求、机器替人等因素同样持续为行业高质量发展保驾护航。海外市场方面持续高景气，非洲、东南亚等新兴市场矿业与基建投资加速，设备出海保持强劲增长。国内与海外需求稳中向好，龙头公司充分受益。
投资建议：公司是工程机械龙头之一，借助全球化战略加速转型，在工程机械低碳化、数智化变革的阶段，有望借助技术研发能力获得先发优势。我们预计公司2026~2028 年收入分别为1016.8、1174.1、1338.5 亿元，分别同比增长13.4%、15.5%、14.0%，归母净利润分别为110.0、135.0、160.5 亿元，分别同比增长30.8%、22.8%、18.9%，EPS 分别为1.20、1.47、1.75 元；考虑到公司在海外市场、中大型矿山设备等方面的持续拓展，公司有望获得更好的利润弹性，给予公司2026 年22 倍PE，对应目标价为26.3 元，维持“强推”评级。
风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动。