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机构：长江证券
研究员：邬博华/曹海花/司鸿历/袁澎
公司发布2025 年年报。2025 年，公司全年营业收入172.0 亿元，同比+22.0%；归母净利润17.6 亿元，同比+7.8%；扣非净利润16.4 亿元，同比+8.4%。单季度看，公司2025Q4 营业收入42.9 亿元，同比+32.6%，环比-6.1%；归母净利润2.9 亿元，同比-20.4%，环比-43.1%；扣非净利润2.3 亿元，同比-26.3%，环比-52.0%。
收入端，公司2025 年全年继电器产品收入157.03 亿元，同比+23.6%；电气产品收入7.58 亿元，同比-4.3%；其他业务收入7.03 亿元，同比+19.0%。继电器方面，预计主要仍是高压直流、工业、新能源等领域继电器增幅显著，汽车、电力预计有一定增长，另外新能源控制模块收入3.8 亿，同比翻倍。公司2025 年全年国内收入116.13 亿元，同比+25.7%；国外收入49.18 亿元，同比+14.3%。
毛利端，公司2025 年全年毛利率达34.32%，同比-1.89pct；2025Q4 单季度毛利率达33.38%，同比-6.69pct，环比-1.97pct。核心预计在于铜银涨价影响较大。其中全年继电器产品毛利率达35.66%，同比-2.33pct；电气产品毛利率达21.82%，同比-0.79pct。分地区看，公司2025 年全年国内毛利率达32.74%，同比-2.63pct；国外毛利率达40.20%，同比-0.36pct。
费用端，公司2025 年全年四项费用率达19.06%，同比-0.85pct，其中销售费率达3.30%，同比-0.38pct；管理费率达9.96%，同比-0.22pct；研发费率达5.31%，同比-0.26pct；财务费率达0.49%，同比0.00pct。2025Q4 单季度四项费用率达24.56%，同比-1.68pct，环比+5.70pct，其中销售费率达4.60%，同比-0.77pct；管理费率达11.86%，同比-1.14pct；研发费率达6.69%，同比-1.04pct；财务费率达1.42%，同比+1.27pct。费用端，预计主要系收入规模扩大带来的摊薄效应。
另外，公司2025 年全年经营净现金流达29.69 亿元，同比+32.9%，其中2025Q4 经营净现金流达13.96 亿元，同比+35.6%。经营质量扎实。
产能方面，2025 年公司德国工厂开业，自主研发的柔性化高压直流继电器全自动生产线在德国工厂成功下线并启动运行，印尼宏发新基地于2025 年11 月顺利奠基，宏发越南工厂在2026 年1 月正式成立，初期将主要生产汽车电子控制模块产品。新门类中电容器取得较高增速。
整体看，公司在经营端增长效果较好，各个下游开拓有力，新产品逐步释放，数据中心等下游正在贡献新的增量，预计公司2026 年归母可达约20 亿元，对应PE 约20 倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、电动车行业政策风险；
2、行业竞争加剧导致盈利能力不及预期的风险。