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机构：长江证券
研究员：陈亮
公司发布2025 年年报：2025 年公司实现营业收入304.08 亿元，同比增长6.32%，实现归母净利润4.10 亿元，同比下滑41.31%，实现扣非归母净利润3.37 亿元，同比下滑51.13%；其中，2025Q4 公司实现营业收入50.15 亿元，同比下滑13.92%，实现归母净利润-0.78 亿元，同比下滑146.64%，实现扣非归母净利润-1.14 亿元，同比下滑164.52%。在此基础上，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.10 元（含税），对应分红比例为51.61%。
事件评论
主要受国补退坡影响，公司单Q4 营收规模同比回落。2025 年公司营业收入同比增长6.32%；分地区，国内收入同比增长3.89%，海外收入同比10.66%；分产品，冰箱、冰柜业务收入同比下滑6.42%，空调同比增长12.81%，洗衣机同比增长26.33%，小家电及厨卫同比下滑3.19%，生物医疗同比增长15.61%；分模式，直销模式收入同比增长3.61%，分销同比增长6.34%。2025Q4 公司营业收入同比下滑13.92%，预计主要受国补退坡影响，国内业务增长压力较大。
季度毛利率同比回落，经营利润阶段承压。2025 年公司毛利率为10.50%，同比下降0.65个百分点；分地区，国内业务毛利率同比下降1.47 个百分点，海外业务毛利率同比增加0.86 个百分点；分产品，冰箱、冰柜业务毛利率同比下降0.59 个百分点，空调业务同比下降0.03 个百分点。在此基础上，2025 年公司销售费用率为5.29%，同比增加0.13 个百分点，管理费用率为1.35%，同比增加0.09 个百分点，研发费用率为2.39%，同比增加0.17 个百分点，综合使2025 年公司经营利润（收入-成本-税金及附加-销售&管理&研发费用+信用&资产减值损失）为3.44 亿元，同比下滑44.34%，对应经营利润率为1.13%，同比下降1.03 个百分点。2025Q4 公司毛利率为12.26%，同比下降2.05 个百分点，预计主要系大宗原材料成本快速上涨，销售费用率为8.07%，同比增加2.31 个百分点，管理费用率为2.38%，同比增加0.91 个百分点，研发费用率为4.10%，同比增加0.85 个百分点，综合使2025Q4 公司经营利润为-1.31 亿元，同比下滑194.14%，对应经营利润率为-2.62%，同比下降5.02 个百分点。
投资建议：规模方面，行业结构性机会涌现，内销消费谨慎、电商崛起和冰箱结构升级以及外销新兴市场白电渗透率较低，综合使公司空调业务借助电商和自身性价比快速提升市场份额；冰箱通过结构升级，提升均价和自身质价比，有望打开利润弹性；外销通过早期布局和深耕新兴市场，份额有望进一步提升。盈利方面，公司通过管理和运营的改善，有望持续降费提效。综上所述，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为4.21、4.47和4.84 亿元，对应公司PE 分别为13.90、13.09 和12.10 倍，给予“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济调整带来收入波动的风险；2、原材料成本大幅上涨带来盈利能力下滑的风险。