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机构：华创证券
研究员：吴一凡/梁婉怡/吴晨玥/霍鹏浩/卢浩敏/张梦婷/李清影
航发&燃机：高端锻造出海-中国制造的历史性机遇。航宇科技境外收入占比已经近半，且持续提升。根据公司业绩快报披露，25 年主营业务收入19.2 亿，其中境外收入9.1 亿，占比达到47%，21 年占比仅约20%。境外业务毛利率从21 年的22.1%提升至24 年的25.9%，我们认为随着收入规模扩张、前期投入摊销的降低，具备持续提升潜力。
1、商用航空发动机产业链：长久期、高壁垒的皇冠明珠。1）此前深度我们从商业模式分析商发产业链：供应商具备卖铲人属性，往往是隐形冠军摇篮。一旦进入商用航空发动机产业链，即获得了长久期、高壁垒的生意。（国际商用航空发动机市场，从初期接触到实现长协项目产品的批量交付，往往需要6-10年）。2）飞机制造主机厂生产能力继续爬坡，发动机主机厂业绩快速增长，LEAP 发动机放量预期是看点。a）飞机主机厂：2025 年波音、空客合计交付不到1400 架，但在手订单超1.5 万架，空客25 年交付793 架，计划26 年交付870 架。b）发动机领域代表：25 年GE 航空航天与赛峰收入订单高增。以目前窄体机主力发动机LEAP 系列为例，25 年交付1802 台（24 年为1407台），按计划预期2030 年达到约2800 台。3）航宇科技是航空锻造出海代表，长协锁定长期成长空间。航发环形锻件产品壁垒高，是发动机的关键锻件，航宇科技是GE 航空、赛峰、罗罗、普惠等全球核心商用航空发动机制造商在亚太区的核心供应商，2022 年已是亚太地区唯一一家同时获得前述厂商供应商资质的公司，这亦可视为认证壁垒的最佳体现。我们以预期快速放量的LEAP 作测算，按照1670 万美元/台（实际价格会存在折扣），2030 年意味着468 亿美元（或超3000 亿人民币）规模/年，按照环形锻件占比6%的价值量，接近200 亿人民币/年。
2、燃气轮机锻件：AI 数据中心驱动带来高景气周期。1）头部企业订单饱满，如GE Vernova，2029 年的产能目前已基本售罄；西门子能源产能目标是从2024 年的约17 GW、110 台，提升至2028-2030 年的超过30 GW、210-230 台，2028 财年的燃气轮机产能已售罄。2）航宇科技：燃机业务乘势而启，打开第二成长空间。海外燃机客户，已覆盖全球头部燃机厂商，包括贝克休斯、GEVernova、西门子等。25 年贝克休斯与公司签署了总额超亿元订单的某燃机框架采购协议，并已向其提供“毛坯锻造→精密加工→最终交付”一站式服务的首件重要结构件。标志公司已从核心部件生产向整机集成跨越。
3、“两机”海外供应链存瓶颈，中国制造出海迎来历史性窗口期。一方面，因PCC 与HWM 作为高温合金龙头扩产均有所受限，全球主机厂为缓解交付压力，正加速向中国供应链开放采购体系；另一方面，国内高温合金产业链日趋成熟，具备承接全球订单转移的能力。
国内市场：看好国产大飞机产业链重要机遇。1、民航领域：此前深度报告我们预计未来20 年我国商用航空发动机新交付市场规模或将超2.6 万亿元，叠加售后市场，有望达到2436 亿元人民币/年的规模，意味着未来将达到约150亿/年的航发环形锻件市场规模。（注：即包括目前C919 采用的LEAP 发动机，亦包括未来国产发动机）。航宇科技已深入国产商发产业链，是国产发动机CJ1000/2000 系列发动机环形锻件的主要研制单位，公司在该系列发动机的高低压涡轮，燃烧室等关键部位占据主要份额。此外，作为C919 适配发动机Leap-1C 环锻件的核心供应商，航宇科技承担了钛合金大风扇机匣等关键部件的生产任务。2、燃机领域：公司积极拓展国内业务合作。
公司产能与订单保障未来高成长性。我们预计公司2030 年产值或可达到约40- 50 亿区间。截至25 年上半年，在手订单约60 亿，订单饱满与产能共振，保障未来收入高增长。
海外高温合金龙头Howmet：如何获得高估值？20-25 年HWM 利润增长率高达42%，主要得益于航空业务量价齐升（产品定价涨幅持续超越成本通胀）带来的利润率扩张，以及债务削减带来的财务费用节约。当前市值突破930 亿美元，PE 为62 倍。我们认为豪梅特能获得高估值溢价的原因包括：高温合金技术壁垒与稀缺性优势；产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航空发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，可分散风险；盈利稳定性强，可避开整机制造的复杂整合难题。
投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2025-27 年实现归母净利分别为1.9、2.9、4.5 亿，26-27 年增速分别为58%、54%，对应26-27 年EPS 分别为1.54、2.38 元，对应PE 分别为39、26 倍。2）目标价与评级。我们认为航宇科技核心看点：其一、中国高端制造正面临出海的历史性机遇，公司作为全球航发环形锻件的重要参与者，已经具备领先优势，预计未来在国际业务中从市场份额、价值量占比、潜在议价能力等多维度具备重要提升潜力；同时燃气轮机正加速成为第二增长曲线。公司产能的确定性和订单的饱满度保障收入高增长。其二、国产大飞机产业链面临重要战略机遇，公司亦是国产发动机环形锻件主要研制单位，或受益于未来巨大市场空间。其三、相比较海外龙头公司及国内高温合金部件的代表企业，目前估值具备明确性价比。我们参考国内可比公司及Howmet 平均PE 水平，以公司2026 年预期净利润60 倍PE 给予定价，目标市值177 亿，目标价92.66 元，预期较现价52%空间，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：研发能力未能匹配客户需求、市场拓展与竞争加剧、经营资质或第三方认证无法持续取得。