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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
2025Q4 收入同比-3.0%/归母净利润同比-22.7%。1）2025Q4 收入63.0 亿元，同比-3.0%；归母净利润7.7 亿元，同比-22.7%；扣非归母净利润7.6 亿元，同比-22.6%。
2）量价拆分：2025Q4 运动鞋销量0.59 亿双，同比-2%；销售单价同比-1%。3）盈利质量：2025Q4 毛利率同比-2.4pct 至21.7%；销售/管理/财务费用率同比分别+0/+0.7/+0pct 至0.2%/3%/-0.3%；综合以上，净利率同比-3.1pct 至12.2%。
新客户订单快速增长，老客户订单短期谨慎。1）分品类：2025 年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别221.1/5.3/23.1 亿元，同比分别+5%/-41%/+12%。
2）分地区（按客户总部所较地）：2025 年北美/欧洲/其他地区收入分别为194.1/48.0/7.5亿元，同比分别-5%/+57%/+53%。3）分客户：公司推进客户结构适度多元化，目前主要客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance 等，2025 年前五大客户合计占比从2024 年的79%下降至73%，前五大客户销售分别为65.6/51.3/25.4/21.9/17.1 亿元，占比分别为26%/21%/10%/9%/7%。我们判断2025年内部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长（如Adidas 订单持续快速释放，其三地专属工厂均量产出货；New Balance 新跻身前五大客户）。考虑当前国际市场趋势，我们判断目前老客户下单意愿仍相对谨慎，建议关注后续动态变化。
坚持投入长期建设，调配产能短期影响效率，期待后续修复。1）规模扩张：2025 年总产能/总产量分别2.48/2.27 亿双，同比分别+8.3/+2.6%，产能利用率91.6%。2024年内公司新投产工厂4 家（越南3 家+印尼1 家）；2025 年持续新投产工厂，在中国四川省、印尼均有新工厂投产，我们判断目前次新工厂爬坡顺利、有望带动2026 年产量稳步增长。2）运营表现：公司积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，推进降本增效，短期影响盈利质量，中长期有望带动业务规模扩张及业绩释放。
期待2026 年盈利质量拐点显现。展望2026 年，我们估计老客户订单波动程度预计趋缓、新客户的新工厂预计效率继续提升，有望带来公司2026~2027 年收入稳健增长、盈利质量有所修复。
投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。我们预计公司2026~2028 年归母净利润分别为35.6/41.1/45.8 亿元，对应2026 年PE 为14.5 倍，维持“买入”评级。
风险提示：产能扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。