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机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森
点评：公司产业链布局日益完善，营收与扣非利润保持稳健。2025 年公司功能化学品/ 高分子新材料/ 新能源材料/ 其他业务板块收入分别为258.74/87.62/6.91/107.41 亿元，YoY 分别为19.19%/-26.91%/-17.76%/-3.35%；毛利率分别为24.80%/28.57%/24.28%/11.10% ， 同比变化分别为+4.45/-6.48/+2.05/-6.46pcts。我们认为虽然公司C2（乙烷裂解）产业链主要产品价格同比下滑，但原材料成本下降，公司C3（丙烷裂解）产业链布局日益完善，整体营收与扣非利润仍保持稳健。2025 年公司年产8 万吨新戊二醇装置、年产9万吨丙烯酸项目成功投产，丙烯酸总产量实现“三年连增”，产品矩阵进一步丰富。
产品价格方面，2025 年乙二醇/环氧丙烷/丙烯酸/HDPE/丙烯酸甲酯年均现货价分别为4412.11/7758.48/7027.28/8001.14/9362.70 元/ 吨， 同比变化分别为-3.66%/-13.03%/5.35%/-5.23%/5.27%。
原材料方面，2025 年乙烷/丙烷到岸年均价分别为3438.08 元/吨以及592.75 美元/吨，同比变化分别为-1.45%/-6.84%。
费用方面，2025 年公司销售费用同比下降0.10%，销售费用率为0.28%，同比基本持平；财务费用同比下降14.70%，财务费用率为1.90%，同比下降0.35pcts；管理费用同比下降30.96%，管理费用率为1.13%，同比下降0.53pcts；研发费用同比下降5.43%，研发费用率为3.59%，同比下降0.25pcts。
现金流方面，2025 年公司经营性活动产生现金流净额为96.07 亿元，同比下降9.29%；投资活动产生现金流净额为-40.52 亿元，同比下降37.66%；筹资活动产生现金流净额为-91.67 亿元，同比下降69.73%。期末现金及现金等价物余额为46.72 亿元，同比下降44.21%。应收账款同比下降19.86%，应收账款周转率有所下降，由2024 年同期的62.25 次下降至61.83 次；存货同比上升18.23%，存 货周转率有所下降，由2024 年同期的8.09 次下降至7.46 次。
地缘冲突拉高未来油价中枢，公司轻烃裂解路线具备成本优势。根据公司2025 年年报披露，乙烷裂解制乙烯的收率高达80%，显著高于石脑油裂解的30%，单程转化率高。乙烷裂解制乙烯的能耗仅为传统石脑油裂解工艺的三分之一，煤化工工艺的十分之一，能耗领跑同类工艺。高油价和地缘扰动会快速抬升石脑油路线成本，而轻烃路线在乙烯与丙烯收率、流程长度、能耗水平等方面具有更为清晰的比较优势。我们认为未来地缘冲突即使平息，全球原油仍存在补库需求，全球原油价格中枢被拉高。公司以轻烃裂解为烯烃主要生产路线，成本相对原油价格变动较少，具备成本优势。
公司研发投入持续加码，聚焦“卡脖子”新材料技术突破。 根据公司2025 年年报披露，2025 年公司研发投入达16.56 亿元，研发费用率保持在3.59%的高位。
2025 年公司专利数同比增长27%，在碳氢化合物浸没式液冷冷却液、聚α-烯烃、催化剂等领域取得关键技术突破。其中，公司与客户联合开发的碳氢化合物浸没式液冷冷却液成功入选浙江省“尖兵领雁”重点研发项目，聚α-烯烃突破国内高端润滑油原料的“卡脖子”瓶颈。我们认为公司维持高强度研发投入，有助于破解高端新材料“卡脖子”难题，增强公司核心竞争力。
公司持续强化延伸产业链，产业链一体化优势显著。 根据公司2025 年年报披露，公司已建成国内规模最大、全球第二的丙烯酸及酯产业链，以及国内领先的乙烷裂解制乙烯产业链，形成了“C2+C3”协同发展的完整产业链条。2025 年公司连云港基地2#乙烯装置完成行业例行检修和同步工艺优化，进一步提升了装置运行稳定性与生产效率。2026 年公司将持续推进年产16 万吨高分子乳液、年产30 万吨高吸水性树脂、年产20 万吨精丙烯酸、年产26 万吨芳烃联合装置等项目建设。
我们认为公司不断提升上游原料自给与下游产业链延伸程度，产业链一体化竞争力将不断巩固与提升。
投资建议：我们预计卫星化学2026-2028 年收入分别为579.74/647.52/697.25 亿元，同比增长25.8%/11.7%/7.7%，归母净利润分别为81.60/92.60/100.59 亿元，同比增长53.6%/13.5%/8.6%，对应EPS 分别为2.42/2.75/2.99 元。结合公司4月9 日收盘价，对应PE 分别为12/11/10 倍。我们认为公司不断提升上游原料自给与下游产业链延伸程度，产业链一体化竞争力将不断巩固与提升，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动的风险；环保安全的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险