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机构：国信证券
研究员：刘孟峦/焦方冉
铜钴业务是盈利主体，钨价上涨增厚利润。2025 年公司铜产量74.1 万吨，同比增加9 万吨，成为全球前十大铜生产商；2025 年公司生产钴11.8 万吨，居全球首位，销售5.1 万吨，因刚果金政府实行钴出口配额政策。受益于铜、钴价格上涨，2025 年铜钴板块毛利润达343 亿元，同比增加103 亿元，占公司矿业板块毛利润80%，是公司盈利核心。受益于钨价上涨，2025 年钨业务毛利润16 亿元，同比增加4 亿元，2026 年以来钨价续创新高，公司产量指引7000 吨左右，将成为2026 年重要的利润增长点。
报告期内公司正式布局黄金业务，2025 年6 月公司以5.81 亿加元完成对世界级黄金资产厄瓜多尔奥丁矿业100%股权收购，并锁定4 个水电站、232 兆瓦供电排他权，保障项目用电。目前奥丁矿业金矿项目正处于筹建阶段，计划于2029 年建成投产。2025 年12 月，公司宣布以10.15 亿美元收购巴西四座在产金矿。2026 年巴西系列金矿预计黄金产量6-8 吨，待2029 年奥丁金矿投产后，公司将具备20 吨黄金年产能，黄金将成为公司新的业绩增长点。
风险提示：铜价下跌风险、新建项目进度延后风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
自2023 年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，随着KFM 二期及TFM 三期在2027 年后陆续投产，2028 年后公司铜产量有望达到100 万吨，并伴随黄金业务快速放量。假设2026-2028 年铜现货结算价均为95000 元/吨，钴金属价格维持43 万元/吨，氢氧化钴折价系数100%，金价5000 美元/盎司。预计2026-2028 年归母净利润341.9/368.7/423.2 亿元，同比增速68.1/7.9/14.8%；摊薄EPS 分别为1.6/1.7/2.0，当前股价对应PE 分别为12.0/11.1/9.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产量迈向百万吨，黄金业务即将放量，维持“优于大市”评级。