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机构：长江证券
研究员：于旭辉/魏杏梓
公司2025 年实现营收150.9 亿元，同比+3.2%；归母净利润8.9 亿元，同比-21.5%；扣非归母净利润8.4 亿元，同比-22.2%。其中Q4 实现营收52.5 亿元，同比+0.4%；归母净利润3.6亿元，同比-7%；扣非归母净利润3.3 亿元，同比-6.2%，业绩略低预期主因资产减值较多。此外，公司2025 年分红8 亿元，分红比例为91%。
事件评论
H2 直营延续较优增长，休闲装毛利率持续改善。分渠道，2025H1/H2 主业收入同比+3%/+3%，其中直营收入同比+35%/+26%、加盟收入同比-3%/-6%、电商收入同比-0.1%/+8%。逆势开店（2025H1/H2 直营店净开19/29 家）&推进全渠道一体化&店铺优化下直营店下半年延续较优增长；加盟渠道承压且H2 环比降速预计主因下半年加速关店（H1/H2 净关66/322 家）；电商渠道收入增速环比修复。分业务，2025H1/H2 主业休闲业务收入同比-5%/-2%、童装业务收入同比+6%/+5%。休闲装增速相对承压预计主因全渠道一体化推进下线上折扣缩紧，2025H1/H2 毛利率分别同比+4.7pct/+5.4pct，H2 收入增速环比有所改善。童装H1/H2 表现均优于休闲装，预计主因巴拉巴拉品牌力较强且全渠道价差较小，H1/H2 毛利率分别同比-1.3pct/-0.1pct，下半年预计折扣控制较好。
资产减值拖累利润，库存结构健康。利润：Q4 毛利率同比+3pct 至45.1%，控折扣叠加直营占比提升下毛利率显著提升。费用端，期间费用率同比-0.2pct 稳中略降，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.8pct/+0.4pct/-0.1pct/-1.3pct，销售费用增长主要系本期线上平台投流费增加和线下新开门店相应费用增加所致，财务费用率降低预计主因利息支出变化。此外，Q4 资产减值损失同比+1.4 亿元（主要为存货跌价损失）&所得税同比+0.5 亿元对净利润形成拖累。综合来看，Q4 公司归母净利率同比-0.5pct 至6.8%。经营质量：Q4 末存货同比+1%/环比-23.3%至31.8 亿元，绝对值处于正常水位，其中2 年以上老货占比4%，同比2024 年-4pct，库存结构更为健康。Q4 末公司净现金流为17.3 亿元，同比+37%，主要系本期销售回款增加所致。
展望未来，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效。预计后续新零售改革逐步取得成效，公司逆势开店后续有望带来一定的收入和业绩弹性增量。预计公司2026-2028 年归母净利润为10.3、11.3、12.1 亿元，对应PE 为14、13、12X，0.3 元/股派息假设下对应股息率为5.5%，维持“买入”评级。
风险提示
1、零售环境波动；
2、库存去化不及预期；
3、费用投放转化效果弱。
风险提示
1、零售环境波动：虽消费环境逐步复苏，但仍有不确定的外部因素影响复苏弹性；2、库存去化不及预期：若后续库存去化不畅，计提跌价预计对利润影响较大；3、费用投放转化效果弱：若公司加大广告宣传、人员薪酬等费用投放，但对销售拉动边际递减，预计对利润影响较大。