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机构：中原证券
研究员：邹臣
投资要点：
高端PCB 强劲需求推动25 年业绩高速增长，产品结构优化带来盈利能力逐步提升。2025 年，受益于AI 服务器、高性能计算机、高速网络交换机及路由器、智能汽车等应用领域的强劲需求，以及公司产品结构优化带来的盈利能力提升，推动公司营收及净利润高速增长。公司2025 年实现毛利率为35.48%，同比提升0.94%，25Q4毛利率为35.66%，同比提升3.86%，环比下降0.18%；公司2025年实现净利率为20.16%，同比提升0.92%，25Q4 净利率为20.35%，同比提升3.35%，环比下降0.27%。
AI 驱动PCB 行业技术变革，数据通讯应用领域PCB 需求爆发。
全球主要云厂商持续加大用于AI 领域的资本开支，加速推动了AI服务器和高速网络交换机等计算基础设施的大规模部署，公司依托长期累积的产品平衡布局以及深耕多年的高性能的技术壁垒与高信赖性的品质口碑，将深度受益于AI 驱动PCB 行业需求的强劲增长。2025 年公司数据通讯应用领域PCB 实现营收约146.56 亿元，同比增长约45.21%，其中高速网络交换机及其配套路由应用领域实现营收约81.69 亿元，同比增长约109.89%，AI 服务器和HPC应用领域实现营收约30.06 亿元，通用服务器应用领域实现营收约25.40 亿元，无线通讯网络及其他应用领域实现营收约9.41 亿元。
2026 年，AI 将继续拉动全球PCB 市场强劲增长，并推动行业向超高层板、高阶HDI 以及先进封装基板等技术壁垒极高的高附加值产品全面跃迁，公司数据通讯应用领域PCB 业务有望延续高速增长趋势。
新兴汽车板产品持续放量，智能汽车应用领域PCB 快速增长。随着新能源汽车、电驱高压平台、ADAS、智能座舱以及SDV 持续推动汽车电子架构升级，持续提升对多层板、高阶HDI、高频高速、耐高压、耐高温、高集成度汽车PCB 产品的需求，驱动汽车PCB延续中长期增长趋势。2025 年公司智能汽车应用领域PCB 实现营收约30.45 亿元，同比增长约26.41%，其中汽车安全系统及其他 应用领域实现营收约18.65 亿元，提供稳健支撑，汽车智能及电动化系统应用领域实现营收约11.79 亿元，同比增长约114.62%，是驱动增长的引擎，公司以毫米波雷达、采用HDI 的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、P Pack 为代表的新兴汽车板产品持续放量，并抵消了传统汽车安全系统等产品的部分价格压力。2025 年汽车48V 平台P Pack PCB 产品的迅速放量，胜伟策营收同比增长约107.63%，并实现扭亏，成为业内唯一实现P Pack PCB 产品大批量量产的厂商。
持续推进国内外产能加速扩张，泰国生产基地实现规模化运营。公司聚焦高阶PCB 的瓶颈及关键制程，加快推进高端扩产项目的建设，分阶段达成产能的升级式扩容。公司泰国生产基地从产能爬坡期全面迈入高效规模化运营期，数据通讯事业部已有超70%的海外客户完成认证，余下客户认证正稳步推进，26Q1 产能利用率已超90%，为充分保障后续海外客户的需求，持续优化产品结构，公司已实施针对性的产能升级扩容，预期将于26Q2 有序释放；汽车事业部25Q4 启动试产以来，已顺利完成样品验证并有序推进客户认证工作，2026 年已进入量产阶段，产能正处于稳步爬坡阶段。
盈利预测与投资建议。公司为全球领先的PCB 供应商，深耕高端PCB 领域，有望深度受益于AI 驱动PCB 行业需求的强劲增长，新兴产品持续放量带动智能汽车应用领域PCB 快速增长，公司持续推进国内外产能加速扩张，我们预计公司26-28 年营收为259.24/361.16/491.69 亿元，26-28 年归母净利润为56.14/82.74/118.00 亿元，对应的EPS 为2.92/4.30/6.13 元，对应PE 为29.42/19.97/14.00 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；下游需求不及预期；新增产能释放进度不及预期；新技术研发进展不及预期。