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机构：中邮证券
研究员：盛丽华/陈灿
公司公布2025 年年报，25 年收入9.35 亿元（+154.19%）、归母净利润2.61 亿元（24 年为-4.11 亿元）、经调整Non-IFRS 净利润为-0.31 亿元（24 年为-4.24 亿元）。业绩符合预期。
投资要点
BD/销售双丰收，MRG003 适应症稳步拓展
25 年PD-1 单抗普特利单抗和MRG003 合计销售收入为5.01 亿元（+66.8%）、BD 相关收入4.24 亿元（主要来自MRG007 和CTM012）。
MRG003 单药用于后线NPC 于25/10 国内获批上市，联合普特利单抗用于NPC、单药用于后线HNSCC 已处于III 期试验阶段，ESMO2025 公布联合普特利单抗用于NPC 的II 期试验数据显示有效性和安全性竞争力良好，用于局晚期HNSCC 分别在欧洲和中国开展II 期试验。
ADC 管线步入收获期，早研持续产出
TF ADC 药物MRG004A 正积极推动单药用于后线PDAC 的III 期试验入组；FIC 的GPC3 ADC 药物MRG006A 单药用于后线HCC 处于国内II 期试验阶段，预计ASCO2026 公布I 期试验数据，联合普特利单抗+贝伐珠单抗前移至1L HCC 也于26/02 获得CDE 的IND 批准；CD20ADC 药物MRG001 联合BTK 抑制剂用于NHL 已展现优异临床反应，预计26 年将补充申报联合IND（考虑和AZ 的BTK 抑制剂联合）。
BD 项目也处于稳步推进阶段，CLDN18.2 ADC 药物CMG901 单药用于后线GC/GEJ 预计将于26Q3 读出III 期试验数据；CDH17 ADC 药物MRG007 也已于26/03 实现美国FPI，预计ESMO2026 公布I 期试验数据，得益于BD 项目的快速推进，公司BD 收入有望持续贡献现金流。
早研方面，公司将于AACR2026 公布EGFR/5T4 双抗ADC MRG008和PD-1/IL-2 双抗LPD002 的临床前数据。
盈利预测和投资建议
公司为创新药研发型公司，目前仍处于新药研发投入期，预计26/27/28 年公司收入为10.2/13.6/23.9 亿元， 同比增长8.7%/33.6%/76.2%，归母净利润为1.4/2.7/6.3 亿元，同比增长-47.5%/94.5%/137.0%。公司ADC 管线稳步推进，商业化进展顺利，维持“买入”评级。
风险提示：
销售情况不及预期；新药研发进度不及预期；竞争压力超预期；地缘政治风险。