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机构：广发证券
研究员：孙柏阳/汪家豪
逆周期实现增长，全年业绩符合预期。根据公司25 年财报，25 年实现营业收入503 亿元，同比+4.1%；实现归母净利润38.4 亿元，同比+22.5%；净利率为8.1%，同比+1.1pct。根据公司财报引用的OMR 数据，2025 年全球油田服务市场规模同比-3%，公司跑赢行业。
分业务看，钻井业务具有盈利弹性。25 年公司油田技术服务、钻井服务、船舶服务、物探和工程勘察服务营业收入分别同比-0.6%、+12.8%、+9.0%、+0.9%，毛利率分别同比-0.3pct、+6.8pct、+1.5pct、+1.5pct，公司钻井服务业务彰显出比较大的上行弹性。（1）钻井业务具有重资产属性，成本端与固定资产保有量相关而偏刚性，收入端与行业需求即日费、利用率相关，因此周期上行期利润具有弹性；（2）25 年钻井平台的利用率已呈现出显著上行趋势，根据公司财报，25 年公司共运营管理60 台钻井平台，平台日历天使用率达到88.4%，同比+10.4pct，平均日费为9.6 万美元/日，同比+9.1%；（3）结构性看，半潜式钻井平台的显著增长反映出深海开发的高景气，25 年公司自升式、半潜式平台利用率分别为90.0%、83.2%，分别同比+8.2pct、+18.0pct。
国际化战略提速，中海油收入占比持续下降。根据公司财报，公司与中海油的关联交易占公司营业收入的比例从21 年86%下降至25 年的79%，公司已经连续多年海外增速快于国内，全球竞争力逐步增强。
盈利预测与投资建议：中东冲突进一步加速了全球各地区能源自主可控的趋势，进而带动钻机利用率的上行并扩张公司的盈利弹性。预计26-28 年归母净利达48.11、57.74、69.37 亿元，结合可比公司估值，给予A 股26 年19xPE，合理价值19.16 元/股，考虑A/H 股溢价及汇率情况，H 股合理价值为11.49 港元/股，维持A/H 股买入评级。
风险提示：宏观经济风险；油价波动风险；海外业务发展不及预期。