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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/刘若飞/汤然/贺菊颖
公司发布2025 年报，业绩符合预期。血制品业务全年保持稳健增长，采浆量持续提升，毛利率受价格因素影响短期承压。预计随着价格趋稳，叠加浆站经营效率提升，血制品业务有望保持稳健经营趋势。流感疫苗批签发保持领先，库存水平进一步优化，26 年三价疫苗占比提升预计短期影响业绩；长期流感疫苗渗透率提升及产品结构进一步丰富有望推动疫苗业务向好发展。公司持续推进研发创新，10%新工艺静丙获批在即；参股公司华兰安康贝伐珠单抗2025 年开始销售，多款生物类似药处于上市申请审评阶段，有望贡献业绩增量。
事件
公司发布2025 年报，业绩符合预期
3 月28 日，公司发布2025 年年度报告，实现：1）营业收入45.95 亿元，同比增加4.93%；2）归母净利润9.40 亿元，同比下降13.55%；3）扣非归母净利润9.37 亿元，同比下降4.51%； 4）基本每股收益0.52 元。业绩符合预期。
公司利润分配预案为：以18.27 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利5 元（含税），送红股0 股（含税），不以公积金转增股本，拟分配现金股利9.14 亿元（含税）。
简评
主营业务收入保持稳健增长，毛利率有所承压
25Q4 公司营业收入12.16 亿元，同比增长36.87%；归母净利润1.56 亿元，同比下降5.00%；扣非归母净利润1.94 亿元，同比增长18.80%。25Q4 收入增速较快主要由于血制品业务24 年同期业绩低基数，以及流感疫苗年末受流感疫情影响销售同比增长所致。全年公司收入端实现稳定增长，但利润端同比下降，主要由于：1）受市场竞争加剧及价格调整等因素影响，血制品及疫苗业务毛利率同比有所下降。2）长期股权投资亏损增加，导致投资净收益同比下降。
血制品业务：白蛋白等产品销售保持增长，采浆量实现稳步提升2025 年，公司血制品业务实现收入33.87 亿元，同比增长4.35%；毛利率50.17%，同比下降4.24pct。分产品来看，人血白蛋白收入14.18 亿元（+15.40%），毛利率51.68%（-3.23pct），销量提升推动收入增长， 毛利率下降主要由于价格调整所致；静丙收入8.45 亿元（-8.94%），毛利率37.47%（-13.58pct），销量及毛利率均有所承压，主要由于医保控费、DRG/DIP 改革等政策趋严导致产品使用受限，叠加价格调整所致；其他血制品收入11.23 亿元（+3.20%），毛利率57.81%（+1.10pct），凝血因子类及特免类产品保持稳步增长。
采浆方面，2025 年公司实现采集血浆1669.49 吨，同比增长5.24%。其中股份公司下属浆站采浆1015. 02 吨（+11.81%），重庆公司下属浆站采浆654.47 吨（-3.55%）。2025 年公司重庆市丰都县新浆站建成并开始采浆，截至2025 年末在营浆站共34 家（含6 家分站），分布于河南（12 家）、重庆（17 家）、广西（4 家）、贵州（1 家）。2025 年采浆量超过100 吨的浆站有四个，成熟期浆站年均采浆量保持国内前列。预计2026 年，随着新浆站采浆量持续爬坡叠加老浆站效率提升，公司采浆量有望实现进一步增长。
疫苗业务：流感疫苗批签发保持领先，库存水平实现优化2025 年，公司疫苗业务实现收入11.95 亿元，同比增长7.00%；毛利率78.38%，同比下降3.55pct。其中流感疫苗销售收入11.21 亿元（+4.43%），毛利率79.07%（-2.77pct）。全年公司流感疫苗批签发57 批次（-26.92%），其中四价流感疫苗51 批次（-23.88%）、三价流感疫苗6 批次（-45.45%），批签发量保持国内领先。截至2025年末，公司疫苗库存量147.21 万支，同比下降69.41%，主要由于公司对批签发和供应安排进行了合理优化所致。毛利率下降主要由于疫苗生产量下降（1548.59 万支，-26.65%），固定成本无法有效摊薄，导致直接人工、折旧费、能源动力等单位成本上升所致。公司已上市吸附破伤风疫苗、冻干人用狂犬病疫苗等产品， 未来随着新品放量，疫苗收入结构将进一步丰富。
持续投入研发创新，10%新工艺静丙处于上市审评阶段公司持续推进研发创新。其中10%新工艺静丙已接受注册核查和GMP 符合性检查，目前处于综合审评阶段；5%规格处于等待注册检验报告阶段。皮下注射人免疫球蛋白处于新生产场地临床前工艺研究阶段；人凝血因子IX 已完成临床研究，待新生产场地验证完成后提交上市申请；Exendin-4-FC 融合蛋白II 期临床已完成，拟启动III 期临床，同时新增规格和新增肥胖适应症已取得临床批件。疫苗方面，冻干Hib 结合疫苗已于2025 年8 月取得临床批件，重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）已于2026 年1 月取得临床批件；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗持续推进III 期临床试验；mRNA 流感疫苗、新型佐剂流感疫苗正在开展临床前研究工作。
创新药和生物类似药方面，参股公司华兰安康积极推进产品销售及研发。其中贝伐珠单抗2025 年正式开始销售，全年收入达1.96 亿元；利妥昔单抗已提交上市申请，处于CDE 技术审评中；地舒单抗和阿达木单抗已于2025 年12 月和2026 年1 月分别提交上市申请；曲妥珠单抗已完成III 期临床，拟提交上市申请。帕尼单抗、伊匹木单抗、CD3×BCMA 双抗处于I 期临床阶段。上述产品梯队有望为公司持续培育新的利润增长点。2025年，华兰安康与国内某知名公司签订《临床前研究数据授权协议》，华兰安康将其研发的CD3×BCMA 双抗的临床前数据、临床批件申报资料等资料以总额6800 万元的里程碑款项（已收到3500 万元的首付款） 授权给国内某知名公司和其唯一被许可方。上述项目能够为公司培育新的利润增长点，丰富公司的产品梯队。
毛利率同比有所承压，高比例分红回馈股东
2025 年，公司整体毛利率57.53%，同比下降3.92pct，主要由于血制品及疫苗业务毛利率下降所致。全年公司销售费用8.18 亿元（+5.45%），销售费用率17.80%（+0.09pct）；管理费用2.25 亿元（-24.16%），管理费用率4.89%（-1.88pct），费用同比下降主要由于职工薪酬及存货报废损失同比减少所致；研发费用3.37亿元（+1.29%），研发费用率7.34%（-0.26pct），保持相对稳定；财务费用46 万元（+106.69%），主要系利息收入减少所致。公司2025 年经营净现金流8.78 亿元（-17.12%），主要由于销售产品收到的现金减少所致。公司拟分配现金股利9.14 亿元，占2025 年归母净利润的97%，体现管理层回报股东的积极态度。
2026 年展望：血制品及疫苗业务有望稳健增长，期待生物类似药贡献新增量2025 年，公司血制品业务保持稳健收入增长，采浆量实现进一步提升，毛利率受价格因素影响短期承压。
预计2026 年，随着产品价格逐步趋稳，叠加浆站经营效率持续提升，公司血制品业务有望保持稳健经营趋势。
疫苗业务2025 年批签发保持行业领先，库存水平进一步优化。26 年三价流感疫苗占比提升预计短期影响业绩表现；长期国内流感疫苗渗透率提升叠加产品结构进一步丰富，有望推动疫苗业务长期向好发展。公司持续推进研发创新，10%新工艺静丙获批在即，期待后续进展；参股公司华兰安康贝伐珠单抗已开始销售，多款生物类似药处于上市申请审评阶段，未来有望贡献业绩增量。
盈利预测与投资评级
2026 年公司血制品业务预计保持稳健；疫苗业务受三价产品占比提升影响预计短期承压，新品放量有望减 轻对冲部分影响。结合以上预期，我们预计公司2026 ~ 2028 年收入分别为43.25 亿元、46.10 亿元和48. 32 亿元，2026 年预计同比下降5.9%，2027 ~ 2028 年分别同比增长6.6%和4.8%；归母净利润分别为9.21 亿元、10.34亿元和11.25 亿元，2026 年预计同比下降2.1%，2027 ~ 2028 年分别同比增长12.3%和8.8%；每股EPS 分别为0.50 元、0.57 元和0.62 元，当前股价对应2026 ~ 2028 年估值分别为29.5X、26.3X 和24.1X，维持买入评级。
风险分析
1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。
2、浆站建设及采浆量增长速度不及预期：公司产品供给端增长主要取决于浆站数量的增加和单站采浆量的增长，若未来浆站建设及采浆量增长速度不及预期，将影响公司未来的业绩及盈利水平预期。
3、新产品研发和上市进度不达预期。
4、毛利率下降的风险：原料血浆成本占血制品生产成本的比例较高，随着献浆员营养费的不断提高，血浆的成本在逐渐上升；随着原料血浆采集量的增加，血液制品企业之间的竞争加剧，价格存在波动的可能， 血液制品综合毛利率存在下降的风险，可能对公司利润造成一定影响。疫苗公司的主要产品四价流感病毒裂解疫苗的竞争对手不断增多，价格竞争趋于激烈，存在毛利率进一步下降的可能。
5、流感疫苗生产调整风险：2025 年2 月，WHO（世卫组织）发布2025-2026 年北半球季节性流感疫苗推荐组分。WHO 流感疫苗组分咨询委员会主张四价流感疫苗无需再包含B/ Yamagata 谱系抗原，建议尽快完成该组分的剔除工作。若国内流感疫苗不再推荐四价中的B/ Yamagata 组分，流感疫苗企业的生产计划可能面临调整，将三价疫苗作为主要生产品种。由于三价流感疫苗单价低于四价疫苗，生产计划调整可能导致产品销售单价降低，影响公司疫苗业务业绩表现。