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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/郭亚男
事件：公司发布2025 年年报，25 年营收154.9 亿元，同-19.1%，归母净利润7.7 亿元，同-41.1%，扣非净利润6.7 亿元，同-47.7%,毛利率11%，同-3.8pct；其中25 年Q4 营收37 亿元，同环比-6.8％/-3.3％，归母净利润0.8 亿元，同环比+65.7%/-57.2％，毛利率10.5%，同环比-1.1/+1.6pct。
胶膜涨价修复盈利、海外销售占比大幅提升。25 年光伏材料实现营收约142.5 亿元，胶膜出货28.1 亿平，市占率稳定在50%+，我们计算单平净利约2.5-3 毛，显著优于同行。26Q1 看，因上游粒子涨价，在3 月胶膜连续3 次提价，公司具备低价库存优势，毛利率将明显修复。公司当前海外产能泰国3.5 亿平、越南2.5 亿平，我们预计海外销售占比将从25 年的26%继续提升至30%+；新产品CPI 膜也积极与下游太阳翼公司开发验证，打开全新市场空间。背板25 年出货量约0.55 亿平，同-45.5%，因技术迭代，背板需求量下滑，公司整合光伏背板、3C 电子胶带等涂布业务，开发高毛利新产品。
第二增长曲线成型、高端突破加速。25 年感光干膜实现营收约6.8 亿元，销量达1.9 亿平，同+8.7%，毛利率稳定在24%左右。公司已成功进入深南电路、东山精密等头部PCB 供应链，2025 年国内市占率提升至15%。26 年公司计划进一步加大高端客户渗透，我们预计出货量增长或将达50%+。功能膜材料（铝塑膜）25 年实现营收约1.4 亿元，销量达0.15 亿平，同+12.6%。公司计划26 年铝塑膜进一步扩产，以布局固态电池封装。
费用率稳定、存货略有下降。公司25 年期间费用8.4 亿元，同-17.2%，费用率5.4%，同+0.1pct，其中Q4 期间费用2.1 亿元，同环比+70.1%/-0.7%，费用率5.6%，同环比+2.5/+0.1pct；25 年资本开支4.3 亿元，同-28.3%，其中Q4 资本开支1.2 亿元，同环比+722.8%/+25.1%；25 年经营性净现金流14.6 亿元，25 年末存货16 亿元，较年初-14.1%。
盈利预测与投资评级：考虑到胶膜涨价盈利修复，海外销售占比提升，叠加感光干膜打开第二曲线，我们预计公司26-27 年归母净利润为18.0/22.8 亿元（原预期16.0/21.8 亿元），新增28 年归母净利润预测26.3亿元，同比+134%/+26%/+16%，对应PE 为27/21/18 倍，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、需求不及预期