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机构：华源证券
研究员：李辉/张峰/李佳骏
油气产量稳定提升，实现油价折价收窄。2025 年公司油气净产量7.77 亿桶油当量，同比增长7%，其中石油液体产量达到6 亿桶，同比增长5.8%；天然气产量达到10373亿立方英尺，同比增长11.6%。实现价格方面，2025 年公司实现油价达到66.47 美元/桶，相比布伦特折价1.72 美元/桶，折价有所收窄；实现气价达到7.95 美元/千立方英尺，同比提升3%，或主要由于海外气价上涨。公司2026 年规划油气产量达到7.8-8 亿桶油当量，我们预期伴随2026 年油价中枢提升，公司油气业务有望实现量价齐升，带来较高的业绩弹性。
低成本优势打造公司护城河。2025 年公司持续开展提质增效攻坚行动，保持成本竞争优势，桶油主要成本达到27.9 美元/桶油当量，同比下降0.62 美元/桶油当量，其中作业费用达到7.46 美元/桶油当量，同比下降0.15 美元/桶油当量。在长期坚持低成本战略下，我们预期公司将具备更强的全球竞争力，对于油价波动也将体现出更强的抗周期能力。
现金流稳健，高分红回报股东。2025 年公司经营性现金流净额达到2090 亿元，同比下滑5.36%；自由现金流达到974 亿元，同比基本持平，在2025 年油价大幅下滑的背景下，公司现金流仍然维持稳健。分红方面，公司2025 全年分红率达到45%，维持较好水平。资本开支方面，2025 年公司实现资本开支1205 亿元，同比下降9%，公司预期2026 年资本支出预算1120-1220 亿元。我们预期公司现金流随业绩增长将存在较大提升空间，且在资本开支相对稳定下，公司分红水平有望提升。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1637/1622/1688亿元，同比增速分别为34%/-1%/4%，当前股价对应的PE 分别为11/11/11 倍。我们选取中国石油、中国神华、中国石化为可比公司，鉴于公司油气业务稳定增长以及低成本优势显著，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：油价大幅波动; 油气产量增长不及预期; 汇率波动风险等