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机构：国元国际
研究员：杨义琼
2025 年归母净利润29.1 亿元，同比下降13.5%，派息率提升至70%全年收入490.29 亿元（-9.6%），主因平圩电厂出表后火电售电量及收入缩减。归母净利润29.1 亿元，每股收益0.24 元，下滑受两项因素拖累：一是与电投水电重大资产重组产生一次性所得税约3.56 亿元；二是风电、光伏不含税电价分别降至410.77 和371.49 元/兆瓦时（-8.2%/-8.3%）。全年派息0.168 元/股，派息率提升至70%。
电点火价差指引维持0.13 元/千瓦时，煤电保持稳定盈利2025 年公司火电板块贡献利润14.12 亿元。平圩电厂出表后售电量降至472.13 亿千瓦时（-15.7%），存量机组转以调峰保供为主，利用小时降至5092小时（-4.9%）。成本端统筹长协履约与现货采购，综合标煤单价同比下降13%，单位燃料成本降至232.76 元/兆瓦时（-14%），降幅远超上网电价368.57元/兆瓦时（-6.1%）的回落幅度，点火价差稳定在约0.13 元/千瓦时。管理层指引2026 年点火价差基本持平，煤价仍有3%-5%下行空间，叠加多数省份容量电价占比从30%提升至50%以上，煤电利润得到保障。
自由现金流近十年首次转正，关注分红指引出台与水电资产注入节奏2026 年风光投资约200 亿元（风光比例6:4），新增并网目标约5.45 吉瓦，资本开支与2025 年持平。十五五期间储备风光项目约32 吉瓦（风占85%），预计十五五末风电的比例上升至 40%以上，光伏的比例下降至 30%以下，资产结构更均衡；2025 年自由现金流近十年首次转正（结余数亿元），借贷成本降至2.3%（-38BP），资产负债率67.89%稳定。公司计划2026 年出台未来3-5 年分红指引，而且集团已承诺三年内完成水电资产注入电投水电平台，后续注入空间可观。
给予“持有”评级，目标价3.52 港元/股
考虑到2026 年新能源电价仍面临下行压力，短期盈利修复弹性受限。我们给予公司3.52 港元/股目标价，对应2026 年和2027 年14 倍和13 倍PE，较现价有11%的涨幅空间，给予“持有”评级。