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机构：国泰海通证券
研究员：涂力磊/谢皓宇/陈昭颖
公司当前虽全面积极推动债务重组工作，但传统主业造血能力受困，造成企业仍面临偿债压力。多元业务已形成规模底盘，期待后续长期发展潜力。
投资要点：
投资建议：给 予“中性”评级。我们认为公司当前虽全面积极推动债务重组工作，但传统主业造血能力受困，造成企业仍面临偿债压力。预计公司2026-2028 年每股净资产分别为8.14、7.05、7.07 元，按照2026 年0.5XPB 水平，对应合理价值为4.07 元，给予“中性”评级。
业务持续调整，出清历史问题。2025 年，公司实现营业收入2334.3亿元，同比下降32.0%；实现净亏损918.1 亿元，同比下降88.5%；实现归属于上市公司股东的净亏损885.6 亿元，同比下降79.0%，业绩亏损的主要原因在于房地产开发项目结算规模显著下降毛利率仍处低位、新增计提信用减值和资产减值、部分经营性业务扣除折旧摊销后整体亏损、部分非主业财务投资亏损、部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值；每股基本亏损7.45 元（年报披露口径），同比下降78.4%。
经营性现金流转负，融资成本下行。截至2025 年底，公司净负债率为123.5%，较2024 年底提高42.9 个百分点；资产负债率为76.9%，较 2024 年底提高3.2 个百分点。截至2025 年底，公司有息负债合计3584.8 亿元，占总资产的比例为35.1%。2025 年，公司全年经营活动产生的现金流量为净支出9.9 亿元，首次转负。除股东借款外，公司2025 年新增融资和再融资280 亿元；公司存量融资的综合成本为3.02%，较2024 年末下降85 个基点。
销售保持市占，深耕优势区域。2025 年公司实现销售面积1025.0万平，销售金额1340.6 亿元，同比分别下降43.4%和45.5%。2025年公司在各大区域的销售分布情况看，主要贡献区域为上海区域、南方区域、北京区域、西南区域、华中区域、东北区域和西北区域，分布占到总销售金额的34.4%、20.7%、10.9%、9.6%、7.3%、5.6%和5.4%。
风险提示：行业面临总量下行风险。