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机构：广发证券
研究员：耿鹏智/尉凯旋/谢璐
三维化学发布2025 年年报。2025 年，公司实现营业收入25.97 亿元/同比+1.7%；归母净利润1.86 亿元/同比-29%。其中，单Q4 实现营业收入6.56 亿元/同比-23.9%；归母净利润0.33 亿元/同比-71.71%。
公司毛利率承压，继续保持全额分红。2025 年，公司毛利率16.32%/同比-5.24pct；归母净利率7.18%/同比-3.1pct。25Q4，公司实现单季度毛利率12.04%/同比-13.1pct；归母净利率5.04%/同比-8.51pct。现金流方面，2025 年，公司经营性现金流净流入0.77 亿元/同比少流入2.07 亿元；收现比96%/同比-12pct；付现比92%/同比-12pct；净现比42%/同比-66pct。25Q4，公司经营性现金流净流出0.41 亿元/同比少流入0.76 亿元。公司2025 年分红率为104%，继续保持全额分红。
煤化工带动新签订单高增，看好丙醇等上游化工品业绩弹性。工程端，根据公司经营数据公告，2025 年，公司新签订单11.7 亿元/同比+148.1%；在手订单13.1 亿元/同比-16.5%。其中25Q4 单季度新签订单1.5 亿元/同比+289.4%。公司在手订单相对充裕，未来产值确认有保障。实业板块，25 年，醛醇酸酯类产品产量15.57 万吨/同比-17.5%，销量15.51 万吨/同比-17.5%；上半年平均售价6679.15 元，下半年售价6278.5 元/环比-6%。醛醇酸酯类产品营收10.2 亿元/同比-27.5%，占总营收39.3%；毛利率18.19%/同比-0.61pct。 25 年，残液加工类产品产量5.3 万吨/同比-10.7%，销量5.22 万吨/同比-14.1%；上半年平均售价4987.2 元，下半年平均售价为4292.9 元/环比-13.9%。近期随油价上涨，各类产品价格均已实现明显提升。
盈利预测与投资建议：预计公司26-28 年归母净利润为2.74/3.81/4.50亿元，参考可比公司估值，给予公司26 年25xPE，对应每股合理价值10.56 元，维持“买入”评级。
风险提示：煤化工投资不及预期、新产线不及预期、化工品价格波动。