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机构：长城证券
研究员：郭庆龙/吕科佳
2025 年公司实现营业收入363.73 亿元，同比-22.5%；归母净利润-48.97 亿元，相关减值计提、库存去化等动作有利于公司后续“轻装上阵”。
家庭快乐消费全方位布局。1）业务布局多个行业。2025 年公司产业运营板块中珠宝时尚、餐饮管理与服务、食品&百货及工艺品、医药健康及其他、化妆品、时尚表业、其他经营管理服务、酒业分别实现收入227.34、8.29、9.75、4.72、2.34、6.14、1.76、0.30 亿元，分别占总营收的62.5%、2.3%、2.7%、1.3%、0.6%、1.7%、0.5%、0.1%。2）老庙筑公司营收基石，海外业务打造新增长点。老庙主打传递“好运”文化、创领国风新潮战略，2024 年位列中国珠宝饰品行业前五名。
①公司产品不断创新且具有竞争力。2025 年6 月老庙携手国创动画IP《天官赐福》推出联名金运礼盒，在天猫首发当天销售破百万，位居IP 联名黄金品类TOP1。
②公司拥有庞大加盟网络和批发销售渠道，积极布局境外市场。截至2025 年末，公司旗下“老庙”和“亚一”黄金饰品门店共3952 家（247 个直营网点、3705家加盟店）；直营门店坪效同比有显著改善，2025 年上海直营门店坪效为16.47万元/平方米/年，同比+13.0%；外地直营门店坪效为20.39 万元/平方米/年，同比+44.5%。2026 年初公司旗下老庙入驻珠免集团中国大陆口岸免税店、中免集团柬埔寨金边市免税店、中免集团澳门上葡京店。
非核心存量重资产应退尽退，同时在核心资产区域打造标杆产品。公司践行“瘦身健体”、“拥轻合重”的战略措施，公司通过整合商业管理、地产开发、物业管理，实现“轻重合一”。非核心存量重资产应退尽退方面，公司退出全资子公司株式会社新雪股权，出售上海真如（星光耀）广场、会景楼等部分非核心资产；在核心资产区域打造标杆产品，未来将在豫园地区构建年销售总额超千亿元、零售总额超百亿元的黄金珠宝时尚产业集群，区位优势进一步凸显；招商方面，以三个轻资产运营能力作为底盘，2025 年核心豫园商城一期GMV 达42.9 亿、入园客流4112 万，出租率同比提升。
投资预测与评级：随着公司实施“瘦身健体、拥轻合重”战略，对非核心存量重资产应退尽退，同时叠加大豫园战略不断推进、旗下多品牌出海创收，我们认为公司收入端仍有望保持稳定增长，同时利润端修复弹性可期。考虑到公司收入结构中珠宝时尚业务占比较高，我们选取黄金珠宝行业上市公司作为公司可比公司，包括港股的老铺黄金、周六福，参考ifind 一致预期，对应2026 年可比公司PE 估值均值为10.9X，PS 估值均值为1.8X；以及A 股的老凤祥、潮宏基、周大生、菜百股份、曼卡龙，参考 ifind 一致预测数据，对应 2026 年可比公司PE 估值均值为15.0X，PS 估值均值为0.8X。我们预计2026-2028 年公司收入为401.94、440.34、478.17 亿元，同比+10.5%、+9.6%、+8.6%；我们预计2026-2028 年公司归母净利润为2.59、5.96、9.19 亿元，考虑到公司业绩受到短期减值计提等因素的影响，利润率的大幅波动非经营所致，但随着多项业务的修复，公司收入端仍有望实现稳健增长，我们同时选取了PE、PS 估值作为参考，根据我们预计的豫园股份收入及归母净利润，对应2026-2028 年PE 估值分别为69.4X、30.2X、19.6X，对应2026-2028 年PS 估值分别为0.45X、0.41X、0.38X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争风险；国际黄金价格波动的风险；多元化业务发展转型可能引发的管理风险；政策风险；重大资产重组整合不及预期的风险。