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机构：山西证券
研究员：胡博/程俊杰
公司发布2025 年年度报告，全年营业收入为1480.57 亿元，同比下降21.8%；归母净利润为178.84 亿元，同比下降7.3%；扣非归母净利润为177.17亿元，同比下降7.3%。
事件点评
煤价下行导致毛利率微降。2025 年公司煤炭业务全年完成商品煤产量13,510 万吨，比上年13,757 万吨减少247 万吨，下降1.8%。2025 年原煤工效35 吨/工，保持行业领先水平。全年实现煤炭销售量25,580 万吨，同比下降10.2%，其中自产商品煤销量13,636 万吨。但受市场影响，自产煤销售价格485 元/吨，同比-13.7%，买断贸易煤销售价格492 元/吨，同比-15.6%。
受商品煤销售价格下行影响，煤炭业务实现毛利325.73 亿元，比2024 年的396.28 亿元减少70.55 亿元，下降17.8%；毛利率27.1%，比2024 年的24.7%提高2.4 个百分点。其中，自产商品煤毛利同比减少67.44 亿元，毛利率同比下降1.7 个百分点；买断贸易煤毛利同比减少2.27 亿元，毛利率同比提高0.1 个百分点。
煤化工销量增长，成本下降盈利基本稳定。全年完成主要煤化工产品产量606.1 万吨，同比增加37.1 万吨。全年主要煤化工产品销量635.6 万吨，同比增加51.4 万吨。分品种看，聚烯烃、尿素、甲醇及硝铵销量分别138.1/242.3/196.3/58.9 万吨，同比-9%/+18.9%/+14.4%/+3%。2025 年，受原料煤、燃料煤采购价格下降等影响，聚烯烃、尿素和甲醇单位销售成本均同比减少。硝铵因副产品收入抵减成本同比减少，使单位销售成本同比增加。
2025 年，公司煤化工业务实现毛利26.90 亿元，比2024 年的31.12 亿元减少4.22 亿元，下降13.6%；毛利率14.4%，比2024 年的15.2%下降0.8 个百分点。
煤矿装备金融业务毛利率同比增长，经营活动现金流净额受煤价下行有所减少。2025 年，公司煤矿装备业务实现毛利20.28 亿元，比2024 年的19.46亿元增加0.82 亿元，增长4.2%；毛利率21.6%，比2024 年的17.5%提高4.1个百分点。金融业务实现毛利14.55 亿元，比2024 年的15.64 亿元减少1.09亿元；毛利率65.9%，比2024 年的62.4%提高3.5 个百分点。经营活动产生的现金流入净额297.92 亿元，比2024 年净流入341.43 亿元减少流入43.51亿元。其中，生产销售活动创造的现金流量净额为234.96 亿元，同比减少71.56 亿元，主要是煤炭、煤化工产品市场价格下行等影响。
重点项目持续推进，央企市值管理有望提振估值。里必煤矿及选煤厂项 目总投资为94.95 亿元，建设规模400 万吨/年，预计2027 年年底实现联合试运转。苇子沟煤矿及选煤厂项目总投资为39.85 亿元，建设规模240 万吨/年，预计2026 年年底实现联合试运转。乌审旗电厂项目总投资57.62 亿元，建设规模2×660MW，预计投产时间2027 年下半年。榆林煤炭深加工基地项目总投资238.88 亿元，建设规模90 万吨/年聚烯烃，预计投产时间2026 年12 月。2025 年度向全体股东每股派发现金红利人民币0.217 元（含税），本年度公司现金分红金额合计为50.74 亿元，占2025 年度国际财务报告会计准则下本公司股东应占利润的35%。
投资建议
预计公司2026-2028 年EPS 分别为1.66\1.74\1.81 元，对应公司4月8 日收盘价17.55 元，PE 分别为10.6\10.1\9.7 倍，维持“增持-A”投资评级。
风险提示
宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及预期风险等。