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机构：华安证券
研究员：邓欣
2025 年公司实现收入66.13 亿元（同比+1.1%），实现归母净利润8.54 亿元（同比+15.5%）;
2025H2 公司实现收入36.9 亿元（同比+2.01%），实现归母净利润5.44 亿元（同比+26.3%)。
2025 年业绩符合预期。
2025 年B 端+海外两大增长极亮眼，2025H2 关联方改善显著
分客户：2025 年关联方/第三方收入分别同比-7.2%/+4.7%，2025H2关联方/第三方收入同比-1.8%/+3.4%。2025H2 关联方收入同比降幅较2025H1 显著收窄预计主因低基数+中调新品带来增量。
第三方分产品：2025 年第三方底料/中调/速食产品收入分别同比+6%/+8%/-1%，自热产品疲软致速食收入收缩，底料、中调稳健。
第三方分渠道：2025 年第三方中经销商/电商/B 端餐饮收入同比-13.6%/+16.6%/+73%，经销商渠道收入疲软主因直营业务推广+渠道调整，B 端餐饮收入高增预计主因公司发力小B 端+巩固大B 优势。
分地区： 2025 年华北/ 华南/ 其他地区收入分别同比-2.2%/-0.3%/+33%，其他区域高增主因海外快速拓展。
成本+内部效率优化显著提振毛利率和净利率
25 年毛利率同比+1.46pct，提振显著预计主因成本价格下降和生产效率优化，次因2025H2 经销商费用结算方式调整。
2025 年销售/管理费用率分别同比-0.18/+0.23pct，费率稳定。
综合看2025 年归母净利率同比+1.61pct，盈利能力改善显著。
重视股东回报，25 年维持高分红
2025 年公司末期分红5.1 亿元，叠加中期分红2.7 亿元，2025 年分红率达到92%，股东回报亮眼。
投资建议
预计2026-2028 年收入71/76/83 亿元，同比+7%/+8%/+8%，归母净利润9.6/10.6/11.7 亿元，同比+12%/+10%/+10%，对应PE 15/14/12x，低估值+高分红，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行，竞争格局恶化，原材料价格大幅提升，食品安全问题，海外B 端等拓展不及预期。