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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/成雨佳/王云鹏/贺菊颖
药明合联25 年全年实现营收59.44 亿元，同比增长46.7 % ，经调整净利润同比增长69.9%。25 年公司新签iCMC 项目数创历史新高，在手订单同比增长达50.3%。累积进行中iCMC 项目达252 个，其中18 个PPQ 项目和1 个商业化项目为公司后续增长打下坚实基础。截至25 年，公司全球市场占有率提升至2 4 %以上，全球制药企业20 强中有14 家已与公司建立合作。产能方面新加坡基地2026 年上半年有望完成GMP 放行，国内通过收购东曜药业持续扩大DP 能力。我们认为高速增长的在手订单以及持续扩建的产能布局有望推动公司持续高质量发展，进一步巩固XDC CRDMO 领先地位。
事件
药明合联发布2025 业绩报告
3 月24 日，公司发布2025 年全年业绩报告，公司2 5 年全年实现营收59.44 亿元，同比增长46.7%，实现毛利21.39 亿元，同比增长72.5%，毛利率36.0%。实现净利润14.805 亿元，实现经调整净利润15.59 亿元，同比增长69.9%。截止2025 年12 月3 1日，未完成订单约15 亿美元，同比增长50.3%。
营收增长强劲，新签项目创历史新高
25 年公司实现营收59.44 亿元，同比增长46.7%。实现毛利21.39 亿元，同比增长72.5%，毛利率36 .0 %，同比提高5.4 个百分点，毛利率的增长主要由于现有设施产能利用率持续提升、生产线（DP3、BCM2 L2）加速产能爬坡以及运营效率进一步优化所致。实现净利润14.81 亿元，经调整净利润15.59 亿元，同比增长69 .9 % ，经调整净利润率26.2%，同比提升3.6 个百分点。截止2025 年12 月31 日，未完成订单约15 亿美元，同比增长50.3%，新签合同价值同比增长41%至13.3 亿美元，其中北美地区未完成订单金额持续增加，约占未完成订单总额的一半。
在公司"赋能、跟随并赢得分子"战略的指引下，公司项目管线增长迅速，25 年公司新签70 个iCMC 项目，创历史新高，其中约20%为双抗ADC 项目，约17%为XDC 项目。截至25 年底，公司累计赋能全球643 家客户，递交120+个IND 申请，25 年赋能客户提交38 个IND 申请。累计完成1039 个药物发现项目，其中69 个项目由药物发现阶段推进至iCMC 阶段，25 年赢得22 个iCMC 项目。"D 端"进行中iCMC 项目252 个，其中12 4 个临床前项目，86 个临床I 期项目，18 个临床II 期项目，23 个临床III 期项目。PPQ 项目达18 个，年内新增10 个，已交付20 个PPQ Components，1 个商业化阶段项目。PPQ 项目中56%来自海外客户，涉及5 家MNC/ 国际制药巨头和11 个差异化靶点/作用机制。截至25 年底，全球制药企业20 强中有14 家与公司建立合作，全球市场占有率提升至24%以上。
全球产能持续扩张，战略并购东曜药业
公司全球布局进一步拓展，基地覆盖中国无锡、上海、合肥、江阴及新加坡，更多海外基地正在规划中。无锡基地DP3 制剂产线于2025 年7 月成功完成GMP 放行，六条生产线（BCM1、BCM2 L1、BCM2 L2、DP1、DP2、DP3）利用率维持高位，正在计划中的制剂新产线DP5 和DP6 计划于2027 年末/2028 年初实现GMP 放行。新加坡基地于2025 年6 月机械竣工，预计2026 年上半年GMP 放行，可提供抗体中间体（最高2000L/批）、偶联原液（最高2000L/批）和偶联制剂（800 万瓶/年）的一体化生产，公司海外首个基地有望正式进入运营。
江阴基地聚焦载荷连接子研发和大规模商业化生产，涵盖高活性与非高活性区域，总产能达3-5 吨/ 年，载 荷连接子产能将提升至无锡基地现有水平的5 倍，目标于2027 年末/2028 年初投产。合肥基地专注多肽及寡核苷酸合成研发。苏州基地方面，公司收购东曜药业至少60%股份的要约已全面生效，收购预计于2026 年3 月底完成，新客户及项目整合预计于2026 年底前完成，新增产能包括抗体中间体（最高2000L/批）、偶联原液（最高500L/批）和偶联制剂（800 万瓶/年）。截至2025 年12 月31 日东曜药业包含临床前143 个项目、临床阶段61 个项目、Pre-BLA 8 个项目及1 个商业化项目，此次收购预计有望进一步补充公司国内可用产能，加速长期增长。
毛利率显著提升，资本开支加速扩张：公司25 年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.84%、3.79%和2.48%，相比24 年分别+0.46 百分点、-0.26 百分点和-0 .02 百分点，管理费用和研发费用率相比24 年有所降低，销售费用率由于公司营销活动扩大有所增加。25 年公司毛利率36.0%，同比提升5 .4 个百分点，主要得益于现有设施产能利用率持续提升、生产线（DP3、BCM2 L2）加速实现产能爬坡以及运营效率进一步优化。资本开支方面，公司2025 年资本开支约12 亿元，其中国内约4.72 亿元，新加坡约7.10 亿元。2026 年预计资本开支约31 亿元，其中国内约9 亿元，新加坡约5 亿元，苏州基地/东曜药业收购约16.8 亿元。预计到2030 年将累计投入约80 亿元的资本开支，资本开支投入持续增加。
盈利预测及投资评级：公司是全球领先的ADC CRDMO 企业，受益于ADC 行业快速发展以及公司自身领先的技术平台，我们预计公司2026-2028 年营收为80.4 亿元、109.1 亿元以及143.8 亿元，对应增速35.3%、35.7 %以及31.8%，预计公司2026-2028 年净利润19.7 亿元、29.7 亿元以及40.4 亿元，预计经调整净利润分别为21.2 亿元、31.4 亿元以及42.3 亿元，对应增速32%、48%以及35%，维持“买入”评级。
风险提示：新药研发不及预期风险：在产品研发过程中,因设计、控制等环节失误而造成研发周期延长、成本上升或研发失败的风险。新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险；市场竞争加剧风险：全球ADC 行业快速发展，助力ADC 外包市场持续扩容。持续增长的市场可能吸引更多厂商进入，增加市场竞争；项目数增长不及预期风险：公司业务增长同时受益于持续扩大的管线数量以及持续增长的项目价格。公司新签项目数可能由于市场需求的下降、公司竞争力的下降等原因不及预期，在手项目也可能因为管线研发失败、竞争加剧等因素而出现下降；产能扩张不及预期风险：公司目前对药明康德及药明生物均有所依赖，自建产能在有序进行并将逐渐减少相关关联交易，但是公司产能扩建存在因建设、监管等原因需要延期的可能，产能扩张存在不及预期的风险；地缘政治风险：公司目前收入中海外占比较高，未来国际形势变化可能影响公司海外订单的获取，进而对公司业绩造成影响。