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机构：长江证券
研究员：李锦/罗祎/张彦淳
公司发布2025 年年报，全年公司实现收入93.2 亿元，同比增长43.0%，实现归母净利润 5.0亿元，加回商誉减值后归母净利润6.7 亿元，同比增长80.4%，处于前期业绩预告的中枢偏上水平。
事件评论
门店持续扩张，推进东南亚战略布局。2025 年公司门店总数为1670 家，净开店159 家，其中加盟店1486 家，净增加214 家，直营店184 家，净减少55 家。公司通过加盟模式加速渠道扩展，与华润万象、万达、龙湖、银泰、新城吾悦等连锁商业渠道建立了战略合作关系，并进驻了SKP、国金、恒隆、太古里、万象城、来福士等核心商业体，提升渠道质量。年内公司新进入柬埔寨、新加坡，并在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国共新增9 家门店，海外门店总数达11 家，持续开拓东南亚市场。
加盟业务快速增长，直营提质彰显韧性；时尚珠宝增速领先，加强原创产品研发。分模式来看，2025 年珠宝业务线下自营、线上、加盟收入分别实现20、10、58 亿元，分别同比 +8%、+3%、+80%，毛利额分别+7%、+15%、+88%，自营门店数量优化下毛利仍稳步向上，加盟业务依托渠道扩张和单店增长，贡献了主要的利润增量。
分品类看，全年时尚珠宝、传统黄金首饰收入分别为51、36 亿元，分别同比+72%、+22%，其中非遗花丝、IP 联名等品类带动时尚珠宝增速领先——公司携手新锐设计师推出“花丝弦月”“花丝海棠”“花丝盘扣”系列作品；巩固“串珠编绳”特色专柜优势；推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊、猫福珊迪五大IP 授权系列，完善差异化IP 生态矩阵。同时，传统黄金首饰的毛利率从9.1%提升至12.7%，或反映出产品力增强以及金价上涨的共同影响。此外，品牌授权收入为2.9 亿元，温和增长11%，说明公司自研产品的竞争力相对突出。
在费用端，公司进行了费用有效投放，尤其注重加强产品研发。全年销售、管理、研发、财务费用分别为7.9、1.8、0.9、0.3 亿元，分别同比+4%、+30%、+38%、+4%，规模效应下费用率得到摊薄，其中研发费用较大幅增长，反映公司注重原创，以产品为基夯实东方时尚品牌心智。
投资建议：公司渠道稳步开拓、产品力持续增强、持续推进海外布局，依托精细化运营与数字化赋能，持续优化产品结构与服务体验，具备年轻时尚的差异化品牌心智和较优的成长动能，2025 年进行了两次分红，每股分红提升至0.45 元，持续注重股东回报。预计2026-2028 年公司EPS 有望实现0.79、0.94、1.13 元，维持“买入”评级。
风险提示
1、金价大幅波动，黄金饰品需求承压；
2、头部品牌之间的竞争加剧。