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机构：中金公司
研究员：王思洋/龙友琪/樊嘉敏
公司近况
近期，公司召开业绩说明会，2025 年净利润增长因产品结构优化、宠物赛道突破、国际业务拓展、运营提效与投资业务贡献；同时，分享2026 年畜禽动保业务布局及业务版图扩张战略。
评论
畜禽生物制品收入增长，宠物药苗布局领先。根据公司公告，2025年：1）禽用板块：收入11.84 亿元，同增10.1%，毛利率同比+1.0ppt。2）畜用板块：收入2.6 亿元，同增22.2%。3）制剂及原料药：收入同比-1.3%至10.1 亿元，毛利率同比-2.7ppt。4）宠物板块：收入8.58 亿元，同比增长24.4%，其中中瑞供应链/疫苗及药品收入7.8 亿元/7641 万元，同比增长23.4%/35.3%。
产品结构优化、精益降本、投资收益，净利率同增。根据公司公告，2025 年：1）毛利：毛利率同比-0.1ppt 至40.5%，高毛利生物制品业务收入占比提升。2）费用：管理费用率6.0%，同比-0.1ppt，研发费用率7.4%，同比+1.0ppt；精细化管理带动降本超9,000 万元。3）非经常性损益：非经损益9,599.1 万元，其中股权投资和金融资产实现投资收益1.1 亿元。4）综合影响下，归母净利润率同比+2ppt 至11.8%，扣非归母净利率同比-0.2ppt 至9.0%。
核心畜禽动保业务稳健，关注第二增长曲线落地。1）禽用板块：
围绕高致病性禽流感、常规禽苗，深化大客户服务，依托mRNA疫苗研发拓展高端产品。2）畜用板块：深化头部客户合作，强化服务粘性，加快口蹄疫、猪传胸新品渗透，合作拓展反刍领域。3）制剂及原料药：优化工艺、集采降本，拓展海外高附加值市场，提升高毛利产品占比。4）宠物板块：依托“三瑞”生态，苗与供应链双轮增长，整合资源向诊疗综合服务商转型。5）其他：万吨级菌丝蛋白完成中试，推进第二增长曲线。
盈利预测与估值
考虑动保行业景气度较弱，下调26 净利润15%至4.1 亿元，引入27 年净利润4.6 亿元。兼顾盈利预测调整、行业估值存提升空间，维持目标价23 元，现价对应26/27 年21/19 倍P/E，目标价对应26/27 年26/23 倍P/E，23%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
畜禽价格波动风险；新品拓展不及预期风险；政策风险。