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机构：申万宏源研究
研究员：韩强/武雨桐/穆少阳/田昕
公司公布2025 年年报。2025 年实现营业收入463.31 亿元（yoy-3.2%），实现归母净利润6.34 亿元（yoy-26.3%），实现扣非归母净利润2.94 亿元（yoy-62.8%），公司业绩符合预期。
点评：
航空产品交付节奏不及预期公司营收略降，长期增长动能充足。根据公司公告，2025 年实现营业收入463.31 亿元（yoy-3.2%），我们分析：1）分子公司看，报告期内黎明公司实现收入259.6 亿元（yoy-5.1%），南方公司实现收入74.7 亿元（yoy-2.6%），黎阳动力实现收入69.9 亿元（yoy+37.3%）；莱特公司实现收入14.0 亿元（yoy+4.7%）；2）分产品看，报告期内航空发动机含衍生产品实现收入434.8 亿元（yoy-3.4%），外贸转包生产业务实现收入19.5 亿元（yoy-5.9%），非航产品及贸易实现收入2.3亿元（yoy+17.8%）。我们认为，随着“军机民机、国内国际、航机燃机”多重需求持续增长，公司作为国内航空发动机核心企业，收入增长的长期趋势具备确定性。
公司盈利能力短期承压，随工艺成熟度提高及规模效应或将逐步修复。1）毛利率端：公司2025 年实现毛利率9.12%，较24 年同期降低0.94pcts，毛利率小幅降低或系新品工艺成熟度有待提升；2）净利率端：实现净利率1.59%，较24 年同期降低0.46pcts；此外，公司实现其他收益4.06 亿元（yoy+115.5%），主要系享受增值税加计抵减政策；实现投资收益3.49 亿元（yoy+111.95%），主要系子公司转让航发控制股票。我们预计随着产品工艺成熟度提升，生产规模扩大推动规模效应提升，公司业绩有望回升。
应收账款仍维持高位，2026 年指引收入稳健增长。截至2025 末，1）公司存货达321.96 亿元，较25Q3末下降26.31%；2）合同负债达54.99 亿元，较25Q3 末降低33.90%；主要系产品有序交付；3）公司应收账款为444.48 亿元，较25Q3 末增长7.32%。根据公司公告，2026 年公司预计实现营业收入499.49 亿元，其中航空发动机及衍生产品收入472.18 亿元；预计实现归属于母公司股东的净利润5.24亿元。我们认为收入增长的确定性仍是当前关注重点，盈利能力短期阶段性调整主要受产品工艺爬坡、成本前置等因素影响，随着产品交付节奏逐步恢复、工艺成熟度提升、规模效应显现，后续盈利能力有望逐步修复。
国产航发核心企业，核心受益于下游需求高景气。公司是我国具备全种类航发生产能力的总装企业，不仅实现军用航空发动机的全覆盖，同时深度参与燃机及国产商发的研制生产。我们预计公司未来三年继续受益于下游军机新机及换发需求，商发国产替代加速及民用燃机加速发展三重逻辑叠加，收入保持稳定增长，同时随着制造工艺不断成熟及规模效应增强，以及商业模式不断成熟，中长期看盈利水平有望对标国际。
下调2026E 盈利预测及维持“买入”评级。考虑到行业需求节奏及新产品良率不及预期，我们下调公司毛利率，下调2026E 公司盈利预测为5.24 亿元（前值为22.37 亿元），新增预计公司2027-28E 年归母净利润预测为6.0/6.9 亿元，2026-2028E 对应PE 为256/223/194X，2026E 对应PS 为2.69X。选取中航沈飞（军机主机厂）、洪都航空（教练机主机厂）、航天彩虹（无人机主机厂）作为可比公司，采用PS 估值法，可比公司2026E 平均PS 为4.08X，考虑到公司作为航空发动机主机厂，维持“买入”评级。
风险提示：重点产品研制或交付不及预期；产能建设不及预期