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机构：华安证券
研究员：邓欣/韦香怡
25 全年：营收129.14 亿元(同比增长46.9%)；经调整净利润25.75亿元；经调整核心利润28.08 亿元(同比增长77.8%)。其中，销售商品和设备收入102.7 亿元（同比增长46.1%）；加盟管理服务收入26.3亿元（同比增长50.2%）；直营门店销售0.2 亿元（同比增长14.7%）； 25H2：营收72.51 亿元（同比增长52%），归母净利润14.84 亿元（同比增长99%）。
收入端：势能强劲
看门店数：截至2025 年底，古茗门店数13554 家（同比增长37%）；全年新开数4292 家、闭店数652 家、净开3640 家；其中门店结构一线/新一线/二线/三线/四线及以下分别占比3%/15%/28%/29%/25%。
25 年开店表现亮眼，预计26 年可维持2025 年水平；
看门店经营情况：25 年公司GMV 为327 亿元（同比增长46%）；单店日均GMV 为7800 元（同比增长20%），实现高增；预计26 年高基数压力下通过品类扩张等抓手维稳经营。
盈利端：规模效应下利润率逐步释放
25 年核心指标：毛利率33.0%（同比提升2.4pcts），经调整核心利润率21.7%（同比提升3.7pcts）；主因1）供应链议价能力随规模扩大增强；2）运输成本分摊优化、实收率优化提升等；
26 年展望：在较强供应链能力、较快产品研发换代周期前提下，我们预计古茗26 年毛利率有望保持稳定。
投资建议：维持“买入”评级
我们的观点：
1）市场对板块的担心集中于茶饮开店势能保持与同店高基数下能否维稳，而古茗同店维稳抓手多，如咖啡、六代店提效等；开店势能方面，目前古茗加盟商盈利情况良好、料应可持续；
2）古茗供应链规模效应、采购端的成本控制能力等在财报利润率提升中验证，体现了盈利能力的提升潜力。
盈利预测：预计26-28 年公司营收167.4/204.3/235.2 亿元，同比增长30%/22%/15% ， 归母净利润33.4/40.4/46.9 亿元， 同比增长7%/21%/16%（若考虑调整口径，预计26 年经调整净利润增长约30%），当前市值对应PE18/15/13X，维持“买入”评级。
风险提示：
开店不及预期，加盟商流失，行业竞争加剧，股东减持，食品卫生安全。