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机构：华创证券
研究员：刘浩
v 荃信生物发布2025 年年度业绩，报告期内公司实现营业收入8.07 亿元（+408.18%），主要来源于对外授权项目首付款、里程碑付款和临床补偿费收入、CDMO 收入及赛乐信的供货收入；净利润为3.07 亿元，去年同期净亏损3.50亿元，首次实现扭亏为盈。报告期末资金储备为10.42 亿元。
评论：
v 长效双抗逐步形成创新矩阵，达成三项海外授权合作。
1）QX030N（IL-23p19/TL1A）有望提升IBD 治疗效果：2025 年4 月与Caldera达成5.55 亿美元合作，公司已获得1000 万美元首付款以及由I 期获伦理许可而触发的首笔500 万美元里程碑收款。2026 年1 月已完成澳大利亚I期首例入组，预计2027 年初启动国际II 期；2026H2 预计在国内启动CDI 期临床。合作伙伴Caldera 超额完成融资，累计融资额达1.125 亿美元。
2）QX031N（TSLP/IL-33）有望覆盖更广泛COPD 及哮喘人群：2025 年10 月与罗氏达成10.7 亿美元合作，首付款7,500 万美元。2026 年3 月已完成新西兰I 期首例入组，预计年内可获得初步安全性及药代动力学数据。
3）QX027N（TSLP/IL-13）具有IL-4Rα 单抗迭代潜力：2025 年12 月与Windward达成7 亿美元合作。2025 年12 月已完成中国I 期首例入组，健康受试者单次给药已完成，数据提示半衰期50-70 天，支持Q12W 的给药间隔；预计2026H2 启动II 期国内AD 和哮喘临床；海外IND 即将提交。
4）QX035N（c-kit 及另一未披露靶点）有望治疗多种肥大细胞相关疾病：预计2026H2 提交IND。临床前动物实验显示，双抗组合能够解决c-kit 单抗的副作用问题，有效改善毛发变白及对造血干细胞和精原细胞的影响。
v 赛乐信迎来收获期，多款临床后期单抗即将商业化。1）乌司奴单抗生物类似药赛乐信：2025 年全年销售额仍接近3 亿元；预计2026H1 新增适应症CD，2026 全年有望实现5 亿元终端市场销售额。2）奥托奇拜单抗（IL-4Rα）：预计2026H1 提交结节性痒疹适应症NDA，2026H2 提交青少年及成人中重度AD适应症NDA。3）鲁塞奇塔单抗（IL-17A）：强直性脊柱炎适应症NDA 申请已于2026 年3 月获受理。4）QX004N（IL-23p19）：合作方翰森2025Q2 已启动银屑病III 期临床。5）QX008N（TSLP）：合作方健康元已于2026 年3 月达成COPD III 期首例入组，进度国内首位。
v 投资建议：长效双抗产品海外授权密集落地，商业化合作有望驱动单抗管线价值最大化，看好公司进一步夯实自免领域的竞争壁垒。根据最新业绩调整盈利预测，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为6.74、4.88 和6.42 亿元；归母净利润为2.11、0.18 和0.82 亿元（26-27 年前值0.46 和1.21 亿元）。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值84.81亿港元，对应目标价为37.35 港元，维持“强推”评级。
v 风险提示：对外合作不达预期、临床进度不达预期、竞争格局变动