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机构：华福证券
研究员：龚源月/童杰
三大品类齐头并进，海外高增延续，国内增长提速。分产品看，公司益生元/膳食纤维/健康甜味剂25 全年分别实现收入3.93/7.57/1.94 亿元，分别同比+21.82%/+21.32%/+24.35%，均有较快增长表现；25Q4 各品类分别营收同比+19.42%/+28.54%/+13.82%；膳食纤维延续高增表现。分区域看，公司25 年境内/外分别实现收入4.21/9.23 亿元，同比+3.12%/+32.28%；其中，25Q4 境内/外营收1.11/2.89 亿元，同比+7.34%/+31.26%，国内销售收入边际提速，海外持续高增。
毛利率大幅优化，费用率趋稳，Q1 盈利能力再创历史新高。25 年公司实现毛利率41.76 %，同比+ 8.11pct，其中Q4 毛利率为41.57 %，同比+6.65pct；毛利率大幅提升主要系：1.高毛利产品需求旺盛带来产品结构优化调整；2.产品成本优化；3.产能利用率提升。费用率方面， 25 全年/Q4公司四费合计同比+0.66/-0.21pct，其中销售费用率为3.04%/3.12%，同比+0.08/-0.07pct；管理费用率2.75%/3.00%，同比-0.15/-1.01pct；研发费用率3.54%/3.09% ， 同比-0.32/-2.65pct ； 财务费用率0.37%/1.48% ， 同比+1.05/+3.52pct，财务费用上行主要系汇兑损益影响，其他费用均实现良好控制。结合以上，公司25 全年/Q4 实现归母净利率26.72%/25.34%，同比+5.40/+6.32pct。此外，公司26Q1 实现归母净利率30.71%，同比+4.73pct，公司盈利能力破历史新高。
竞争优势不断强化，产能投放有序推进，中长期成长动能充足。公司业绩的持续突破充分体现出公司在产品、产能以及客户渠道方面的核心竞争力。产品方面，公司紧抓抗性糊精等高利润率产品的同时，持续积极研发高端新品和定制化产品，强化竞争壁垒。产能端，公司“功能糖干燥扩产与综合提升项目”即将投入运行，有望开始逐步贡献业绩增量；“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”也已开工建设，投产后有望进一步降低生产成本、规避潜在贸易摩擦风险、加速开拓海外市场，同时为公司中长期成长提供持续动能。
盈利预测与投资建议：基于公司25 年年报，我们上调此前盈利预测，预计公司26-27 年公司归母净利润为4.87/6.16 亿元（前次4.47/5.54 亿元），同比+32%/+26%，引入28 年归母净利润预测8.02 亿元，同比+30%；对应26-28 年对应P/E 为23x/18x/14x。维持“买入”评级。
风险提示：海外关税政策风险，下游需求不及预期；产能建设不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率风险。