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机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森
点评：氯化钾板块量价齐升，公司业绩同比高增。2025 年公司氯化钾/碳酸锂板块收入分别为29.49/5.93 亿元，同比变化分别为33.42/-41.98%，毛利率分别为64.64/34.82%，同比变化分别为19.81/-10.62pcts。公司利润同比高增的主要原因为氯化钾板块量价齐升以及生产成本的下降。此外，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，取得投资收益27.82 亿元，占公司归母净利润的72.23%，同比增长44.34%。
产销量方面，公司氯化钾产量为103.32 万吨，同比下降3.71%，销量为108.43万吨，同比上升3.77%；碳酸锂产量为8808 吨，同比下降23.85%，销量为8957吨，同比下降34.05%。碳酸锂产销量下滑的主要原因为公司收到海西州自然资源局、海西州盐湖管理局下发的《关于责令立即停止锂资源开发利用活动的通知》导致2025 年7 月16 日到2025 年10 月10 日停产。
产品价格及成本方面，氯化钾全年平均含税销售价格2964.28 元/吨，同比增长28.57%，平均销售成本为961.62 元/吨，同比下降17.60%。碳酸锂含税销售价格为7.48 万元/吨，同比下降12.00%，平均销售成本为4.31 万元/吨，同比上升5.12%。
巨龙铜矿二期投产，成为利润增长驱动核心引擎。2025 年巨龙铜业铜矿产量19.38万吨，同比增长16.54%，销量19.37 万吨，实现营业收入166.63 亿元，净利润91.41 亿元。2026 年1 月23 日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产。在现有15 万吨/日采选工程基础上，巨龙铜矿将新增生产规模20 万吨/日，形成35 万吨/日的总生产规模。矿产铜年产量将从2025 年的19 万吨提高至约30-35 万吨，矿产钼年产量将从2025 年的 0.8 万吨提高至约1.3 万吨，矿产银年产量将从2025 年的109 吨提高至约230 吨。巨龙铜矿二期工程达产后，将显著增加公司 的投资收益，为公司盈利能力的持续提升奠定坚实基础。巨龙铜业正在进一步规划实施巨龙铜矿三期工程。若项目得到政府有关部门批准，境界内可供开发的铜储量将超过2000 万吨，每年采选矿石量将达约2 亿吨规模；届时巨龙铜矿将成为全球采选规模最大的铜矿山，达产后年产铜约60 万吨。我们认为随着巨龙铜矿二期工程产能逐步爬坡，年铜矿产量有望进一步提升，推动公司利润进一步增长。
公司主要项目稳步推进，未来有望逐步兑现。公司在国内外钾、锂资源布局均取得关键进展。锂盐方面，藏格锂业对盐田摊晒过程中排放的富余尾卤进行回收利用，在现有1 万吨/年的产能基础上，正在推进6000 吨/年扩能项目的立项申报。西藏麻米错盐湖已于2025 年7 月成功取得《建筑工程施工许可证》和《采矿许可证》，进入实质性建设阶段。一期年产5 万吨电池级碳酸锂项目预计2026 年第三季度全面投产，全年碳酸锂产量预计2 至2.5 万吨，公司享有权益产量约5000 至6000吨。
钾盐方面，老挝钾盐矿项目已取得9.84 亿吨氯化钾资源量的备案，项目总体规划为年产200 万吨氯化钾，其中一期为年产100 万吨氯化钾，公司正全力推进一期年产100 万吨氯化钾项目。2025 年公司年产200 万吨工业盐项目已完成可研报告、安环报告的评审和项目备案工作，完成环评等报告的编制工作，积极推进等待评审，预计2026 年生产并销售工业盐150 万吨。
2026 年公司计划生产氯化钾100 万吨，工业盐150 万吨；计划生产电池级碳酸锂1.64 万吨，其中藏格锂业预计生产1.1 万吨，麻米措矿业贡献权益产量约0.54 万吨；巨龙铜业预计铜精矿产量为30 万吨-31 万吨，公司享有权益产量约9.23 万吨-9.54 万吨。根据公司三年发展战略规划披露，公司力争到2028 年实现碳酸锂产量提升至6-8 万吨，氯化钾产量提升至115-125 万吨，权益铜产量提升至12-13万吨。我们看好公司各板块产能逐步建成投产，未来有望逐步兑现业绩增量。
投资建议：我们预计藏格矿业2026-2028 年收入分别为50.33/71.24/89.87 亿元，同比增长40.7%/41.5%/26.2%，归母净利润分别为71.71/89.50/108.17 亿元，同比增长86.1%/24.8%/20.9%，对应EPS 分别为4.57/5.70/6.89 元。结合公司4月7 日收盘价，对应PE 分别为18/14/12 倍。我们认为随着巨龙铜矿二期工程产能逐步爬坡，年铜矿产量有望进一步提升，推动公司利润进一步增长，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动的风险；环保安全的风险；原材料价格波动的风险；研发风险