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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶
镍价上涨对冲硫磺涨价、成本可控。镍产品25 年收入250 亿元，同比82%，毛利率19.7%，同比-7.4pct，镍中间品收入118 亿元，同比67%，毛利率19%，同比-2.9pct，主要受25 年镍价下跌和硫磺涨价影响；25年产量28.7 万金属吨，同比49%，销量29.2 万金属吨，同比59%，其中湿法项目华越、华飞超产，实现MHP 出货23.7 万吨，同比30%。展望26 年，镍价我们预计维持1.7-1.8 万/美金，较25 年上涨0.2 万美金，若印尼政府进一步收紧配额，价格或进一步上行；盈利端，硫磺价格较25 年底上涨200 美金/吨，对应镍成本上涨0.2 万美金/吨，但公司积极布局硫磺回收装置，我们预计年底投产，有望对冲成本上涨；总体而言，维持公司26 年金属镍权益13 万吨，单吨利润0.3~0.4 万美金，合计贡献30 亿元+利润。
金属钴价格维持40 万/吨+价格、贡献利润弹性。25 年公司钴产品收入50 亿，同比49%，毛利率36.8%，同比+21pct，销量4.7 万金属吨，同比-1%，库存1.5 万金属吨，同比+151%。26 年公司金属钴权益规模我们预计1.3 万吨，按照42 万元/吨价格测算，对应有望贡献30 亿元+利润。
碳酸锂价格持续向上、26 年量价齐升。25 年公司锂产品收入34 亿元，同比12%，毛利率20.7%，同比9pct，销量5.4 万吨，同比39%，其中津巴贡献4 万吨+，均价7.1 万元/吨。展望26 年，碳酸锂价格中枢15万元/吨，公司津巴5 万吨硫酸镍项目已建成，近期出口有望恢复，碳酸锂全年出货目标8 万吨，全成本我们预计8 万元+/吨，26 年可贡献30亿元+利润。
正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。25 年公司铜产品收入45 亿，同比-20%，毛利率26%，同比-4pct，销量6.5 万吨，同比-28%，26 年销量保持稳定，均价上涨，我们预计贡献7-8 亿利润。25 年三元正极收入150 亿，同比+74%，毛利率9%，同比+1.5pct，销量11.6 万吨，同比77%，我们预计26 年平稳增长。前驱体25 年收入45 亿元，同比-33%，毛利率16.8%，同比-1.8pct，出货量10.8 万吨，同比5%，我们预计26年保持稳定。
存货增加应对涨价趋势、合同负债大增。公司25 年期间费用62.6 亿元，同15%，费用率7.7%，同比-1.2pct，其中Q4 期间费用23 亿元，同环 比123%/38%，费用率10.2%，同环比3.7/2.7pct。25 年经营性净现金流40.1 亿元，同比-68%，其中Q4 经营性现金流-1.7 亿元，同环比-102%/-107%，主要由于年末存货82 亿元，较Q3 末增加22 亿元；25 年资本开支106.6 亿元，同59.4%，其中Q4 资本开支27.8 亿元，同环比79.4%/-18.5%。25 年末合同负债14.9 亿元，较25Q3 末大增185%。
盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们预计26-27 年公司归母净利润104/125 亿元（原预期107/124 亿元），新增28 年归母净利润预测146亿元，同比+70%/20%/17%，对应PE 为11x/9x/8x，给予26 年16x PE，对应目标价87 元，维持“买入”评级。
风险提示：价格波动、需求不及预期。