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机构：国泰海通证券
研究员：杨林/杨蒙/魏宗
业绩实现稳健增长，盈利能力持续改善；“强基模、深应用”的核心战略； 推动MaaS业务的规模化，探索第二增长曲线；
投资要点：
维持"增持" 评级。我们预计，公司 2026-2028 年营收分别为18.18/25.40/34.24 亿元人民币（原为19.43/26.59 亿），同比增长50%/40%/35%；归母净利润分别为-2.06/-1.17/-0.25 亿元人民币（原为-1.35/-1.04 亿）。参考可比公司，考虑到公司大模型应用落地增速优于可比公司，给予公司2026 年动态15 倍PS，下调目标价至415.10港元（人民币港币汇率0.90），维持“增持”评级。
业绩实现稳健增长，盈利能力持续改善。2025 年，公司营收12.11亿元，同比增长29.0%；毛利率36.1%，同比下降2.7 个百分点；经调整净亏损1.27 亿元，同比收窄24.9%，盈利能力持续改善。
“强基模、深应用”的核心战略。2025 年，公司大模型相关业务收入6.10 亿元，相较于2024 年实现了10 倍的爆发式增长。公司打造了“山海”大模型矩阵，围绕多模态、深度推理和智能体（Agent）三大核心主线，持续迭代自研“山海”大模型基座。另外，公司发布了多个行业模型，包括“山海 · 知医5.0” ，“山海 · 知音2.0”语音大模型，“Unisound U1-OCR”文档智能基础大模型。公司以基模为底座，行业模型为延展，深入应用于智慧生活和智慧医疗两条业务上，实现应用落地和价值变现。
推动MaaS 业务的规模化，探索第二增长曲线。在智慧医疗领域，公司以江苏省医保大模型项目为范本，积极推动在全国范围内的复制。同时，公司积极探索推进API 调用、Token 计费等经常性收入体系以及在优势赛道中审慎评估C 端产品机会，以订阅制触达更广泛的用户。
风险提示。竞争加剧导致公司AI 应用落地不及预期；盈利改善不及预期；现金流风险。