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机构：华源证券
研究员：王彬鹏/戴铭余/郦悦轩
业绩承压利润下滑，分红稳步推进保障回报。公司2025 年实现收入10906.26 亿，同比-5.77%，归母、扣非净利润为228.92、176.64 亿，同比-17.91%、-27.38%，非经常性损益为52.27 亿，同比增加16.66亿，主要系非流动性资产处置损益及应收款项减值准备转回同比增加所致。单季度看，Q4 实现收入3168.12 亿，同比-6.53%，归母、扣非净利润为54.02、24.63 亿元，分别同比-26.18%、-53.65%。25Q4业绩承压主要系毛利率同比下滑以及资产减值损失同比增加14.01 亿。2025 年度公司拟派发现金分红41.44 亿元（含税），分红比例18.10%，股息率为3.23%（截至2026/4/7 收盘）。
传统业务有所承压，境外营收逆势增长。分业务来看，25 年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收9253.51、168.75、276.15、446.47 亿元，同比分别-6.80%、-3.12%、+11.29%、-7.53%，毛利率分别为8.24%、28.51%、20.08%、11.73%，同比分别-0.38、-0.61、-0.34、-2.71pct。
资源利用业务方面，2025 年公司铜、钴、钼、铅、锌、银产量分别为29.99 万吨、0.56 万吨、1.42 万吨、0.89 万吨、2.84 万吨和34.52 吨，实现营收88.90 亿元，同比+9.00%，毛利率为54.17%，同比+1.14pct，显著高于传统基建业务。分区域来看，境内、境外业务分别实现营收10194.76、740.18 亿元，同比-6.61%、+7.83%；毛利率分别为9.64%、7.78%，同比-0.48、+0.03pct。
新签订单结构调整，新兴与境外业务增长亮眼。2025 年公司新签合同额达到27509.0 亿元，同比+1.3%。
从业务结构来看，工程建造、设计咨询、装备制造、资产经营、资源利用、金融物贸的新签合同额分别为18505.4、265.5、530.7、2041.3、270.0 和744.2 亿元，同比-1.1%、+2.8%、-7.1%、+15.8%、-0.7%、-16.1%；新兴业务实现新签合同额4724.8 亿元，同比+11.0%，表现出良好增长态势。房地产方面，全年签约销售金额为427.1 亿元，同比-1.7%；新增土地储备31.8 万平方米，同比-23.7%。从区域分布来看，境内新签合同额为24935.3 亿元，同比-0.03%；境外为2573.7 亿元，同比+16.5%。
费用率未能有效摊薄，毛利率延续承压。2025 年公司综合毛利率为9.34%，同比-0.46pct，Q4 毛利率为11.05%，同比-1.19pct。全年期间费用率为5.47%，同比-0.04pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、-0.07、-0.24、+0.28pct；财务费用同比+43.92%至89.83 亿元，主要系费用化利息支出增加和金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少。资产及信用减值损失为85.90 亿元，同比多损失4.74 亿，投资净收益同比增加26.51 亿，综合影响下净利率为2.42%，同比-0.24pct，Q4单季净利率为2.25%，同比-0.20pct。25 年经营活动现金净流入287.72 亿，同比多流入7.21 亿，收现比、付现比同比分别+7.86pct、+10.14pct 至96.76%、90.66%。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为229/230/235 亿元，同比增速分别为+0.16%/+0.32%/+1.95%，当前股价对应的PE 分别为5.60/5.58/5.47 倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
风险提示。资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。