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机构：中金公司
研究员：陈彦/刘嘉忱
公司公布2025 年业绩：营业收入53.82 亿元，同比-14.12%；归母净利润7.41 亿元，同比-22.24%；扣非归母净利润6.84 亿元，同比-25.37%。其中4Q25 实现收入20.15 亿元，同比-19.20%；归母净利润2.01 亿元，同比-38.79%。公司2025 年业绩低于我们预期，由于管道主业竞争加剧，叠加费用固定、导致费用率增加。
发展趋势
公司经营业绩承压，管道主业销量及单价同比下滑。2025 年公司管道销量-11.3%至27 万吨，PPR/PE/PVC 管道收入同比-15%/-18%/-9%至24.9/11.7/7.5 亿元，PPR/PE 产品单价同比-8%/-7%至24215/15860 元/吨。我们认为2025 年管道需求仍然偏弱，外部经营环境存在挑战，公司业绩承压或受行业竞争环境加剧影响。
综合毛利率边际走弱，复价进度相对平稳、PVC 毛利率逆势提升。
公司2025 年综合毛利率（未扣除税金及附加）同比-0.74ppt 至40.98%，管材毛利率同比-0.45ppt 至43.6%。公司PPR/PE/PVC产品毛利率分别同比-1.6ppt 至54.9%/-1.2ppt 至30.2%/+5.1ppt至26.8%。我们认为，公司PPR/PE 产品复价进度相对平稳，PVC毛利率逆势提升或与原材料价格下跌、产品结构改善相关。
费用具备刚性，现金流保持稳健，维持高现金分红比例。2025 年公司销售费用同比-13.55%至8.19 亿元，管理费用同比-3.26%至2.84 亿元，研发费用同比-9.43%至1.74 亿元，全年费用率同比+1.39ppt 至23.56%。我们判断部分费用存在刚性，收入暂时下降对费用率的摊薄效果边际减弱。此外，公司2025 年经营活动现金净流量同比+2.70%至11.78 亿元，保持相对稳健。公司当期现金分红比例达95.5%，维持较高水平。
盈利预测与估值
考虑到管道业务供需承压，我们下调公司26/27e EPS 15%/12%至0.51/0.57 元，当前股价对应26/27e 21/18xP/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价14%至12 元，对应26/27e 24/21xP/E，隐含15%上升空间。
风险
地产竣工需求下滑超预期，主业产品价格竞争加剧。