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机构：国投证券
研究员：董文静/陈依凡
剥离非核心主业有望轻装上阵，海外营收增长稳健。2025 年，公司实现营业收入4553.80 亿元（yoy-17.51%），实现归母净利润13.22 亿元（yoy-80.41%），归母净利润降幅显著大于营收降幅，主要因费用率/减值/所得税费用均同比增加影响。2025 年，公司将所持有的中冶置业、有色院、中冶铜锌、瑞木管理100%股权及中冶金吉67.02%股权转让至五矿地产控股及中国五矿，构成终止经营，2025 年公司终止经营营收206.19 亿元，归母终止经营净亏损53.55 亿元。剔除终止经营影响，2025 年公司归母持续经营净利润66.76 亿元，同比减少30.35%。期内，公司剥离非核心主业有望轻装上阵，经营稳定性和抗风险能力有望进一步提升。分区域看，2025 年，公司境内实现营收4238.33 亿元（yoy-19.10%），境外实现营收315.47 亿元（yoy+12.13%），海外收入增长稳健。
减值大幅增加拖累净利率，毛利率/现金流同比改善。2025 年，公司销售毛利率为10.09%（同比+0.40pct），为2022 年以来最高值。期内，公司工程承包业务毛利率9.54%（同比+0.33pct）、特色业务毛利率15.61%（同比+0.14pct）、终止经营业务毛利率11.94%（同比+1.17pct）。2025 年，公司期间费用率为6.47%（同比+0.60pct），费用率增加主要系营收同比下降所致。2025 年，公司资产减值+信用减值损失合计276.54 亿元（同比+179.19 亿元），其中终止经营业务计提218.88 亿元。2025 年，公司所得税费用支出24.87 亿元，同比增加11.37 亿元，所得税率达49.65%。受以上多因素影响，2025 年公司销售净利率为0.55%（同比-0.88pct）。2025 年，公司经营性现金流净额为153.23 亿元，同比高增95.25%，全年经营性现金流同比大幅改善，主要系公司加强清收工作、狠抓资金管理所致。
工程制造/冶金工程新签同比增长，海外新签合同额首次突破千亿元。2025 年，公司新签合同额1.11 万亿元（yoy-10.8%），新签合同额下滑主要系房建工程新签合同同比大幅减少，期内房建工程新签合同4187.5 亿元（yoy-28.4%）。2025 年，公司工程制 造业及其他工程、冶金工程及运营服务新签合同均实现同比增长，分别为2319.亿元（yoy+14.4%）、1843.3 亿元（yoy+9.6%）。此外，期内公司海外新签合同额首次突破千亿元，达1007 亿元（yoy+6%）。
盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028 年营业收入分别为4216.3 亿元、4344.5 亿元和4434.9 亿元，分别同比增长-7.41%、3.04%和2.08%，归母净利润分别为55.1 亿元、57.7 亿元和59.5亿元，分别同比316.87%、4.67%和3.21%，动态PE 分别为11.1倍、10.6 倍和10.3 倍，给予“买入-A”评级，6 个月目标价3.51元，对应2026 年PE 为13 倍。
风险提示：基建投资不及预期，化债推进不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，市场竞争加剧，原材料价格上涨。