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机构：首创证券
研究员：王斌
药品收入结构持续优化，对外许可收入有望常态化。2025 年公司创新药收入为163.42 亿元（+26.1%），增长由产品纳入国家医保目录、适应症扩展和新产品上市驱动，创新药收入占药品收入比例提升至58.3%（+6.5pct），收入结构持续优化。2025 年公司对外许可收入为33.92 亿元（+25.6%），主要包括从MSD、 IDEAYA、Merck KGaA、Braveheart和GSK 确认的首付款。目前公司有100 多个NME 在临床开发中，每年约有20 个NME 进入临床阶段，我们认为公司中早期创新药项目储备丰富，创新药权益对外许可交易有望持续兑现，此外随着已对外许可项目的临床研究推进，里程碑付款收入有望持续确认，我们认为公司对外许可收入有望常态化。
创新药管线价值不断兑现，收入进入快速增长阶段。2026 年公司有10款药物和5 款适应症新纳入国家医保目录，其中瑞康曲妥珠单抗、磷罗拉匹坦/帕洛诺司琼、夫那奇珠单抗、艾玛昔替尼和瑞卡西单抗有望成为收入增长的重要驱动力，公司预计2026 年创新药销售收入同比增速超30%。2026 年，公司预计达尔西利的治疗HR+乳腺癌辅助治疗适应症、瑞康曲妥珠单抗的治疗二线及以上HER2+乳腺癌适应症、海曲泊帕乙醇胺的治疗化疗引起的血小板减少症/一线重型再生障碍性贫血适应症/儿童和青少年cITP 适应症将获批上市，鲁兹诺雷钠片和INS068 获批上市。公司预计HRS9531（GLP-1/GIP）、HR17031（胰岛素/GLP-1）和SHR-1918（ANGPTL3）等将于2027 年获批上市；HRS-7535 （GLP-1 口服）、SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-A2102（Nectin-4 ADC）和SHR-1819（IL-4R）等将于2028 年获批上市。随着公司创新药管线持续兑现，我们预计公司创新药收入将进入快速增长阶段。
盈利预测和估值。我们预计2026 年至2028 年公司营业收入分别为363.63 亿元、412.89 亿元和467.34 亿元，同比增速分别为15.0%、13.5%和13.2%；归属于上市公司股东的净利润分别为94.12 亿元、111.38 亿元和133.78 亿元，同比增速分别为22.1%、18.3%和20.1%，以4 月7日收盘价计算，对应PE 分别为39.6 倍、33.4 倍和27.8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：创新药受审评、医保支付政策变动等因素影响，获批上市速度、销售额低于预期；临床研究失败；仿制药集采降价幅度超预期。