阅文集团(00772.HK)：业绩符合预期看好26年新丽改善+IP业务推进-格隆汇

机构：天风证券
研究员：刘欣/吴婧

　　25 年业绩符合预告，阅读稳定，新丽承压，IP 衍生增长25 年业绩：收入73.7 亿元（YoY-9.3%）；IFRS 归母净亏损7.76 亿元（24 年同期为亏损2.10 亿元），主要由于计提新丽传媒相关商誉减值18 亿元；Non-IFRS 归母净利润8.58 亿元（yoy-25%），符合此前业绩预告。
　　拆分看：
　　在线阅读业务：25 年收入40.47 亿元（YoY +0.4%），其中自营渠道yoy+1%，腾讯渠道yoy-22%，第三方渠道yoy+16%。量价拆分看，整体MAU 为1.38亿（YoY -17.3%），主因公司优化内容分发机制导致腾讯产品渠道MAU 缩减。其中自营渠道MAU 稳定在1.04 亿（24 年1.04 亿），MPU900 万（YoY-1.1%），arpu 为32.9 元（YoY+3% ），主因为小额付费用户数占比下降带动。
　　版权运营及其他业务：25 年收入33.2 亿元（YoY-19%），主因为新丽小年。
　　预计核心ip 运营业务保持较好增长，ip 衍生品业务进展良好，2025 年GMV达到11 亿元，2024 年全年5 亿元，同比2 倍+增长。此外，ai 漫剧（25h2正式上线，收入已突破1 亿）、短剧（全年上线超120 部，标杆项目流水突破8000 万）也进展良好，看好后续ai 赋能及产能突破。
　　展望后续，预计阅读稳定，新丽困境反转，IP 持续兑现1）在线阅读：预计稳定；2）新丽：最差的时间或已经过去，截止目前新丽商誉已完成全额减值，后续不会再有额外包袱拖累。当前储备项目丰富（独身女人/庆余年3 等），根据广电总局智库，剧集21 条新规推出，后续边际有望明显改善。3）IP 变现：公司已连续2 年验证ip 衍生品运营能力，看好后链路运营能力持续沉淀+释放。此外，AI 大幅降低中腰部网文IP 可视化门槛，看好AI 漫剧及ip 衍生等增量。
　　投资建议
　　我们认为，阅文有领先的内容制作能力及实现IP 产业链联动的商业模式可行性，长期有望凭借良好内容生态、丰富IP 储备及多元商业链拓展能力构筑壁垒，并稳步提升盈利能力。考虑到新丽策略调整，我们小幅下调此前预期，我们预测2026E-2028E Non-IFRS 净利润分别为14.1/15.3/16.3 亿元（26/27 年前值14.7/17.3 亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济压力；战略业务发展增速不及预期；新IP 推出速度不及预期

阅文集团(00772.HK)：业绩符合预期 看好26年新丽改善+IP业务推进

阅文集团(00772.HK)：业绩符合预期看好26年新丽改善+IP业务推进