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机构：招商证券
研究员：史晋星/牛俣航/闫哲坤
公司营收业绩稳健。2025年公司实现营业收入34.67亿元（同比+1.85%），归母净利润1.43亿元（同比+19.40%），扣非归母净利润1.14亿元（同比+23.99%）。利润端的快速增长主要得益于公司持续推进研发创新和供应链提质增效带动毛利率提升，同时全面强化精细化运营。Q4单季度公司实现营业收入11.41亿元（同比+1.55%）；实现归母净利润0.64亿元（同比-60.25%），扣非归母净利润0.53 亿元（同比-66.08%）。单季收入增长主要受益于海外四季度大促，利润端短期受车载光学前期密集研发投入及国内自补投入等影响产生波动。此外，公司拟实施高比例股东回报，年度现金分红叠加股份回购总金额占归母净利润的比率达149%。
家用投影格局出清，内销技术下沉与自研优势共筑盈利底盘。国内智能投影市场正由规模扩张转向结构分化阶段。公司已实现光机全流程自研，大幅强化了核心部件的自主可控能力及成本优势。通过“低端全系标配降本+高端三色激光升级”的全价格带矩阵覆盖。主业境内毛利率稳步回暖，2025年境内毛利率为27.2%，同比增加3.32pcts；且其自研光机技术已开始向行业头部竞品输出，标志公司从单一整机品牌向核心技术供应商地位跃升。
出海战略兑现期，渠道与生态共振拉动高毛利增长。海外市场是公司中长期高质量发展的核心引擎。2025 年公司实现境外收入11.13 亿元（同比+2.53%），境外毛利率高达42.6%。公司在欧美发达市场取得显著商业转化，Horizon 20 等高端旗舰机型在黑五、圣诞期间供不应求，亚马逊欧洲区全年GMV稳居品类第一。公司海外打法实现重构，聚焦线上营销与超高端影音线下渠道的突破，叠加海外团队本土化授权及越南工厂的正式投产，公司有效规避了关税扰动，品牌溢价与全球市占率进入双提升通道。
车载、商用与AI 终端三线并发，打开长期成长天花板。车载业务减亏在即：前期饱和式研发投入已构筑深厚的订单壁垒，智能座舱产品已在问界M9、享界S9 等多款旗舰车型实现量产交付。管理层定调该业务由“投入期”全面转向“经营提效期”，通过推动底层平台归一化设计及承接高质量正毛利定点，2026年减亏及盈利轨迹清晰。商用投影精准切入：公司将家用与车载的声光电核心技术向To B端平移，首款商用产品“泰山”系列工程投影完成量产交付，商用赛道具有稳定的利润回报空间，公司有望凭借极致性价比逐步打破传统日系品牌的份额垄断。AI眼镜抢跑多模态终端：
公司通过合资子公司青睐创新成功孵化MemoMind 品牌，并在CES 首发多模态AI眼镜。此举将极米底层的光学显示技术横向延伸至可穿戴设备领域，凭借轻量化与多模型混合操作系统的差异化定位，有望在全新的AI终端赛道抢占先机，为公司贡献巨大的估值弹性。
维持“强烈推荐”投资评级。预计26/27/28 公司收入分别为44/53/61 亿元，归母净利润为4/6/7亿元，对应估值为17/11/9倍PE。
风险提示：内需国补退坡、海外渠道拓展不及预期、车载减亏低于预期。