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机构：国投证券
研究员：罗乾生/刘夏凡
主业边际改善韧性凸显，多品类布局政策赋能发展2025 年公司营收持续承压，主要受地产及家居建材行业需求持续疲软影响，家居零售市场承压，公司为稳商留商、优化品类布局，持续减免租金及管理费，且委管商场与其他业务板块项目数量减少、进度放缓，进一步施压营收。主营业务方面，2025 年公司主业经营韧性凸显，自营出租率从2024 年的83%企稳回升至2025年的85%，且自营及租赁业务收入同比下降8.93%，降幅较2024年的20.95%有明显收窄，主业呈现边际修复态势。
公司聚焦核心品类深度运营、跨界生态融合与创新业态布局，通过家具、汽车、家装设计等多维度实现协同发展。分业务板块来看，1）新零售家具品类作为公司抢抓线上品牌线下落地的首选红利，2025 年其品类面积同比增长高达51.5%至18.4 万㎡，成为增速最快的二级品类；2）2025 年汽车经营面积实现翻倍增长至32万平方米，覆盖全国46 座城市，合作品牌超30 家；3）2025 年公司通过国补助力销售订单达102.9 万单，累计销售额达99.1 亿元，带动全品类增长，其中电器类销售占比38.7%，建材类占比33.8%，家具类占比27.5%，有效提振商户信心。
盈利端费用管控成效显著，财务及资产、负债质量同步修复近年来，盈利能力方面， 2025 年公司毛利率为59.80%，同比增长1.54pct，25Q4 毛利率为53.34%，同比下降0.76pct。其中，租赁及管理业务的盈利能力具备一定韧性，其毛利率在2025 年营收承压背景下仍实现同比增长1.56pct。公司投资性房地产公允价值下降造成2025 年公允价值变动损失约234.4 亿元以及减值损失合计约39.0 亿元。综合影响下，2025 年公司净利率为-386.91%，同比下降346.12pct。
期间费用方面，2025 年公司期间费用率为57.38%，同比下降0.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.72%/11.81%/0.07%/32.78%，同比分别-0.43/-1.30/-0.10/+0.97pct。25Q4 公司期间费用率为56.54%，同比下降14.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.58%/11.00%/0.03%/31.95%，同比分别下降2.40/5.12/0.10/6.44pct。其中，财务费用下降主要系综合融资成本率由2024 年的5.1%降至2025 年的4.4%，带动利息费用减少，同比下降17.8%；销售费用同比大幅下降18.59%，明显高于收入降幅15.85%，反映了公司整体运营管理效率显著提高。
财务与资产、负债方面均得以改善，2025 年公司经营活动现金流净流入达8.2 亿元，较同期大增约6 亿元。同时公司主动计提大额投房公允价值变动损失，充分夯实资产质量。此外，公司2025年一年内租赁及相关收入应收账款由1.90 亿元降至0.96 亿元，主营租金收缴率与回款效率显著提升，且公司历史债务包括应付账款、应付职工薪酬、应付股利及税的清理成效显著，2025 年同比下降23.61%，付现压力得以缓解。
投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2026-2028 年营业收入69.92、78.81、88.94 亿元，同比增长6.24%、12.70%、12.85%；归母净利润为-8.21、0.86、1.34 亿元，对应PB 为0.5X、0.5X、0.5X，给予26 年0.7xPB，6 个月目标价为3.49 元，维持增持-A 的投资评级。
风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。