北化股份(002246)：出口硝化棉业务量价齐升-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：鲍学博/庄汀洲/朱雨时/马强/田莫充

　　北化股份发布年报，2025 年实现营收27.50 亿元（yoy+41.26%），归母净利2.63 亿元（yoy+1029.22%），扣非净利2.34 亿元（yoy+386.03%）。
　　其中Q4 实现营收9.15 亿元（yoy+41.61%，qoq+30.05%），归母净利7464.62 万元（yoy+309.46%，qoq-8.58%）。业绩基本符合预期（前次报告2025 年归母净利润预测值为2.49 亿元）。我们持续看好公司硝化棉主业供需格局紧张带来价的上涨，同时硝化棉扩产带来量的提升，维持“买入”。
　　硝化棉业务量价齐升，盈利弹性充分释放
　　2025 年公司硝化棉业务实现收入10.11 亿元，同比增长43.85%。硝化棉相关产品销量达4.57 万吨，同比增长28.14%；产量达4.63 万吨，同比增长30.65%。在现有3 万吨设计产能、90%产能利用率的情况下，公司通过优化生产组织，有效提升了产量以满足旺盛的市场需求。公司25年硝化棉销售单价为2.23 万元/吨，较24 年1.99 万元/吨同比增长12.21%，该业务毛利率同比大幅提升10.92pcts 至42.28%，涨价带来的利润弹性得到充分体现。
　　出口硝化棉业务的量价齐升有望持续成为公司的成长驱动因素在全球供给收缩而军用需求持续增长的背景下，公司作为全球硝化棉龙头企业深度受益。25 年公司国外市场收入达3.96 亿元，同比增长51.20%，毛利率高达57.22%，同比提升17.10pcts。根据中国海关总署数据， 2026 年1-2 月，我国出口硝化棉单价分别为3.91/5.77 万元/吨，同比增长31.59%/62.15%，26 年2 月价格来到历史峰值水平。26 年1 月16日，公司发布公告，拟扩产1 万吨硝化棉产能主要用于出口，建设周期24个月，出口硝化棉业务的量价齐升有望持续成为公司的成长驱动因素。从26 年关联交易公告看，公司预计将向万宝公司销售硝化棉0.95 亿元，提供技术、工程服务0.7 亿元，而此前与万宝公司没有关联交易合作。中国万宝公司是北方工业下属企业，专门负责军工军技合作业务。
　　防护器材业务显著复苏，特种工业泵业务盈利承压防护器材业务（新华防化）：该业务板块实现复苏，全年收入达7.67 亿元，同比大幅增长133.42%，销量同比增长256.61%。子公司新华防化2025年实现净利润666.24 万元，已成功实现扭亏为盈；特种工业泵业务（五二五泵业）：该业务板块面临“增收不增利”的局面，全年工业泵产品收入5.34 亿元，同比微增6.23%，但毛利率同比下滑3.47pcts，实现净利润934.43万元，同比下滑68.48%，盈利能力显著承压。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28 年归母净利润为5.26/7.14/8.93 亿元（26-27 年较前值分别调整20.94%/25.12%），上调盈利预测主要考虑到出口硝化棉价格已创历史新高，涨价因素有望充分驱动公司利润释放。可比公司2026 年平均PE 为20X。考虑到公司为全球硝化棉龙头，供需格局偏紧局面更为显著，涨价逻辑较强，我们给予北化股份2026 年31X PE，上调目标价至29.76元（前值28.44 元，对应36 倍26 年PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：硝化棉价格波动；军品审价风险；价格和利润假设不及预期。