子不语集团(2420.HK)更新报告：品牌与渠道双轮驱动成长-格隆汇

机构：中泰国际
研究员：陈怡

　　2025 净利润增长远超预期，盈利质量持续改善子不语集团2025 年实现收入46.7 亿元（人民币，下同），同比增长40.2%，得益于亚马逊平台的持续高增长和非亚马逊平台收入上升。全年毛利率74.8%，微涨0.5 百分点。期内净利润2.7 亿，同比增长78.6%，净利润率提升1.3 百分点至5.8%。2025 年每股股息0.230 港元，派息率提升至37.0%。整体业绩实现高速增长，主要归功于公司聚焦核心品牌，推进全渠道布局以及精细化管理供应商等战略成效显现。
　　高端化成效显著，多渠道布局降低平台依赖
　　2023 年起公司梳理品牌矩阵，搭建品牌体系。2025 年十大核心品牌收入超过25 亿元，同比实现翻倍以上增长，收入占比提升至54%；高端品牌RQ 收入上涨接近1.9 倍，品牌高端化策略效果突出。渠道方面，亚马逊平台收入同比增长37.9%。公司搭建多元化销售网络，降低对单一平台的依赖，通过海外社交媒体强化品牌曝光，联动KOL 开展品牌推广并沉淀私域用户。全年非亚马逊平台收入同比增长71.1%，其中TikTok 收入同比增长77.1%。非亚马逊平台收入占比从7.0%提升至8.5%。多渠道协同增长，充分彰显公司在关税政策波动下的经营韧性。
　　构建柔性供应链体系，运营效率持续优化
　　公司继续迭代优化供应链体系，通过集中采购降低成本，缩短交付周期，提升供应链快速响应能力应对爆款推广周期内的断货痛点。整体供应链数量精简至130 余家。2025 年公司加速布局海外产能，部署越南供应链，并完成缅甸、马来西亚、柬埔寨和土耳其等国家的供应链拓展，海外产能占比超越10%，打造高效柔性供应链体系。
　　盈利预测与估值
　　2026 年公司计划加大TikTok 等内容电商的投入，深化品牌本地化建设，预计非亚马逊平台收入同比增长约60.0% 。基于公司各个渠道销售增速有望进一步提升，上调FY26E/FY27E 净利润预测至3.6 亿/4.5 亿元，同比增长31.7%/26.0%。当前股价对应FY26E/FY27E 年5.5 倍/4.4 倍市盈率。FY26E 股息率为6.7%。维持“买入”评级，并上调目标价至7.10 港元，对应9.0 倍/7.1 倍市盈率，有63.0%上行空间。
　　风险提示：1）服装行业出海竞争加剧风险；2）存货减值风险；3）地缘政治不确定性风险。