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机构：华安证券
研究员：王强峰
3 月31 日公司发布2025 年报，全年公司实现营业收入309.69 亿元，同比减少9.52%；归母净利润33.15 亿元，同比减少15.04%；扣非归母净利润32.88 亿元，同比减少15.03%；其中四季度公司实现营业收入74.16 亿元，同比减少18.01%，环比减少4.78%；归母净利润9.42亿元，同比增长10.29%，环比增长16.96%。
主营产品营收有所下滑，毛利率稳定彰显盈利韧性。
2025 年全年公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量分别为300.23、575.15、58.59、156.23 万吨，同比分别+17.64%、+22.07%、-0.26%、+0.77%；分别实现营收155.57、73.06、23.61、33.87 亿元，分别同比-5.33%、+0.12%、-5.98%、-16.78%。
受行业供需矛盾加剧，主营产品价格承压下行，据百川盈孚数据，2025年全年公司主要产品尿素/醋酸/PA6/己二酸/碳酸二甲酯市场均价分别为1752、2462、10267、7254、3703 元/吨，同比分别-16.4%、-16.3%、-26.5%、-20.6%、-15.9%，导致公司营收有所下滑。得益于公司强成本把控与高资源利用，各产品线毛利率总体保持稳定，新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品毛利率分别为10.71%、32.30%、14.19%、29.70%，较2024 年同期分别-2.36pct、+2.40pct、+7.65pct、+2.08pct，彰显盈利韧性。
产能持续扩张，新项目打开成长空间。
报告期内，公司充分发挥“一头多线”柔性多联产优势，产能持续扩张。
2025 年2 月酰胺原料优化升级项目投产，新增饱和脂环醇20 万吨/年、副产环己烷4.28 万吨/年产能；8 月BDO-NMP 一体化项目中20 万吨/年BDO 与5 万吨/年NMP 产能率先投产；9 月20 万吨/年二元酸项目流程打通，顺利投产。后续伴随德州本部气化平台改造项目开工建设，综合能耗有望进一步降低；荆州基地30 万吨TDI 项目与20 万吨一元酸项目环评获批，新项目投产助力公司一体两翼发展再上台阶。
地缘冲突抬升全球能源化工品价格，煤化工领军企业充分受益。
中东局势带动全球能源化工品价格大幅提升，放大煤化工成本优势及供应链安全属性。据百川盈孚数据，2026 年一季度公司主要产品尿素/醋酸/PA6/己二酸/碳酸二甲酯市场均价分别为1789、2700、11343、8574、3897 元/吨，较2025 年均价分别+2.11%、+9.67%、+10.48%、+18.19%、+5.23%，核心原材料煤炭价格较2025 年均价+0.95%，保持稳定。我们认为油价中长期仍将维持中高位运行，公司作为煤化工领军企业凭借产业链一体化布局，有望在本轮油价中枢上行中充分受益。我们预计公司2026-2028 年分别实现归母净利润47.80、58.07、67.81 亿元，同比增长44.2%、21.5%、16.8%，对应PE 分别为16、13、11 倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1）新建项目建设进度不及预期；
（2）原材料及产品价格大幅波动；