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机构：长江证券
研究员：于旭辉/魏杏梓
公司2025 年实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为25.9/4.0/3.3 亿元， 同比+0.6%/+24.6%/+4.3%。其中单Q4 营收/归母净利润/扣非净利润7.0/1.0/0.96 亿元，同比变动+8.1%/+56%/+50.7%，Q4 收入符合预期，归母净利润超预期。公司2025 年累计分红2.0 亿元，分红比例50%。
事件评论
分品类：棉袜订单稳健增长，无缝盈利如期修复。棉袜收入同比+2.3%至18.9 亿元，核心客户订单稳定下收入实现稳健增长；俏尔婷婷及家具业务合计收入同比-3.8%至6.7 亿元，盈利能力预计在越南工厂管理改善下如期修复。
盈利能力：无缝经营改善下整体毛利率提升，所得税拖累净利率。毛利率：2025Q4/全年整体毛利率同比+3.0pct/+1.4pct 至31.9%/30.2%。其中棉袜在订单稳健叠加降本增效下毛利率预计稳中略升；无缝2025 年已走出调整期，进入盈利释放期。净利率：费用端，2025Q4 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用分别-0.2pct/-3.9pct/-0.2pct/+1.1pct 至4.1%/6.6%/1.7%/0.3%，其中管理费用率下滑主因去年超额计提职工奖金导致高基数以及降本增效见效，财务费用率提升主因汇兑损益影响。此外，Q4 所得税同比+0.15 亿元，影响归母净利率~2pct。综上，Q4 归母净利率同比+4.2pct 至13.7%。全年维度，归母净利率同比+3pct 至15.6%。
展望：棉袜在优质客户逐步开拓叠加老客库存去化尾声下，有望延续稳健增长，无缝管理逐步理顺兑现利润，期待客户开拓&放量下接力成为弹性增长曲线。预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.1/4.3/4.7 亿元，同比+0.1%/+7%/+7%。对应PE 为12/11/10X，2026 年50%分红比例假设下股息率为4.3%，维持“买入”评级。
风险提示
1、海外宏观经济波动；
2、品牌库存去化不及预期；
3、产能投放进度不及预期。
风险提示
1、海外宏观经济波动：海外经济修复仍有不确定性，经济波动亦会影响汇率；
2、品牌库存去化不及预期：零售环境较弱影响品牌库存去化的进度，进而对品牌下单产生影响；
3、产能投放进度不及预期：海外政治环境、招工等会对产能投放节奏产生影响。