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机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/张硕
收入端：车身结构BU 高增引领，国际业务占比持续提升1）分业务看，车身结构BU（原电池盒BU，2025 年正式更名）营收75.29亿元，同比+41.1%，主要受益于欧洲电动化提速及中系车企电池盒订单放量，其中欧洲市场前15 名畅销电动车中8 款配备公司电池盒。塑件BU 营收61.34 亿元，同比+4.6%；金属及饰条BU 营收55.31 亿元，同比+0.8%；铝件BU 营收48.95 亿元，同比-0.5%，主因塞尔维亚和墨西哥工厂投产爬坡以及部分客户量产节奏影响。2）分地区看，国际业务占比进一步提升至63.5%（2024 年为59.7%），其中欧洲同比+40.4%为主要增量贡献，美洲同比+9.7%，国际营收已连续五年增速高于中国，而中国区收入中自主品牌贡献不断提升。3）新业务承接757 亿元（生命周期口径），其中国际占61%、新能源占82%，截至2025 年底累计在手订单2700 亿元。
盈利端：BBU 毛利率持续提升，自由现金流大幅改善1）2025 年毛利率28.0%，同比-0.9pct，主因铝件BU 毛利率下降1.8pct至31.5%（规模效应不及预期），其余三个BU 毛利率均改善：车身结构BU 为23.9%（+2.5pct），朝中期25%目标迈进；塑件25.9%（+0.8pct）；金属饰条28.6%（+0.8pct）。2）费用端整体管控良好，其中销售费用率-0.5pct至4.0%；管理费用率微增至7.2%（部分受股权激励影响）；研发费用同比+4%达15.02 亿元，占营收5.8%。3）净利润26.92 亿元，同比+16.1%，净利率10.5%（+0.5pct），并且全年自由现金流达27.03 亿元，大幅改善。
车身结构BU 进入规模化收获期，新赛道指引大幅上调1）车身结构BU 进入规模化收获期，电池盒BU 正式更名并延伸至防撞梁、门槛梁、储能电池盒等，单车配套价值大幅扩展，2030 年目标300 亿。2）管理层大幅上调新赛道营收指引，机器人2026E 指引从1 亿上调至5 亿（5倍）、2027E 从5 亿上调至10 亿（2 倍）；AI 液冷2026E 从2 亿上调至3亿、2027E 从8 亿上调至15 亿（近2 倍）。3）股东回报与抗风险能力同步提升，派息率20%→27%，有息负债率降至21.2%，管理层表示未来将根据现金流状况逐步提高派息比例。此外公司全球化运营深化，北美本地化生产比例约七成，可以有效对冲地缘风险。
盈利预测与估值
考虑到下游乘用车市场竞争加剧以及机器人等新赛道仍处于投入期，我们下调26-27 年营业收入预测至295/337 亿元（较前值分别-7.9%/-8.7%），下调26-27 年归母净利润至31.95/37.96 亿元（较前值分别-6.8%/-6.7%），新增28 年营业收入/归母净利润预测为380/44.06 亿元。可比公司26 年iFind一致预期PE 均值13.4 倍，给予公司26 年13.4 倍PE（前值15.2 倍），目标价42.05 港币（前值为49.71 港币）；考虑1ADR=20 股港股，对应美股目标价107.55 美元（前值127.13 美元）。维持“买入”。
风险提示：①全球汽车销量不及预期；②原材料价格大幅波动；③新赛道业务拓展不及预期；④地缘政治和关税政策变化；⑤汇率波动风险。