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机构：山西证券
研究员：王冯/孙萌
3 月30 日，公司披露2025 年度业绩，2025 年，公司实现收入309.94 亿元，同比增长8.13%，实现归母净利润58.25 亿元，同比下降6.66%，基本每股收益3.88 元/股，同比下降6.51%。公司董事会建议派发末期股息每股1.20 港元，连同已派发的中期股息每股1.38 港元，全年派息率60.9%。
事件点评
2025 年公司营收实现高单位数增长，业绩下滑主要受到非经营项扰动。营收端，2025年，公司实现收入309.94 亿元，同比增长8.13%，预计主要由销量增长带动。业绩端，2025 年，公司实现归母净利润58.25 亿元，同比下降6.66%。2025 年，公司营收增长但业绩下降，主因销售毛利率下降、汇兑损失增加、上年同期资产处置收益高基数。剔除政府补助、汇兑损益、资产处置收益、净利息收入后，预计公司净利润同比低单位数增长。
运动服饰稳健增长，休闲服饰营收占比接近三成。分产品看，2025 年，运动服饰、休闲服饰、内衣服饰、其他针织品分别实现收入209.67、84.11、14.03、2.13 亿元，同比增长5.9%、16.7%、-2.3%、-3.4%，收入占比分别为67.7%、27.1%、4.5%、0.7%。运动服饰需求稳健增长，主因美国市场及欧洲市场的运动服装订单需求上升；休闲服饰营收快速增长，主因日本市场及其他市场休闲服装需求上升。
中国大陆市场运动服饰需求低迷，海外市场整体快速增长。分市场看，2025 年，中国大陆、欧盟、美国、日本、其它区域分别实现收入73.87、62.62、55.83、51.44、66.18亿元，同比增长-8.4%、20.6%、21.0%、6.4%、10.9%，收入占比分别为23.8%、20.2%、18.0%、16.6%、21.4%。中国大陆市场营收规模下降，主因运动服饰需求下降。
公司于核心客户的采购占比进一步提升。分客户看，2025 年，优衣库、耐克、阿迪达斯分别实现收入90.80、75.32、64.34 亿元，同比增长13.7%、1.8%、28.7%，收入占比分别为29.3%、24.3%、20.8%。公司通过丰富产品供给的多元化，进一步提升核心客户的采购占比。
2025 年员工成本增加导致毛利率下滑。盈利能力方面，2025 年，公司毛利率同比下滑1.76pct 至26.35%，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税、美元 兑人民币贬值。期间费用率方面，2025 年，公司销售费用率为0.81%，同比下滑0.16pct；管理费用率为6.76%，同比持平；财务费用占收入比重为1.08%，同比下滑0.23pct。叠加汇兑损失增加、资产处置收益减少，综合影响下，2025 年，公司归母净利润率同比下滑2.98pct 至18.79%。存货方面，截至2025 年末，公司存货为67.10 亿元，同比下降2.5%，存货周转天数109 天，同比下降7 天。经营活动现金流方面，2025 年，公司经营活动现金流净额为55.49 亿元，同比增长5.2%。
投资建议
2025 年，公司营收规模稳健增长，于前三大客户采购份额进一步提升，彰显公司作为核心制造商的经营韧性。受到柬埔寨新产能爬坡、员工薪资上涨、为客户分担美国市场关税及美元贬值影响，毛利率有所承压。展望2026 年，伴随国内市场运动服饰需求企稳、优衣库/阿迪达斯核心客户自身业绩展望乐观、积极拓展新客户及新品类，公司营收有望实现中单位数稳健增长。预计公司2026-2028 年每股收益分别为4.00、4.38 和4.81元，4 月8 日收盘价对应公司2026-2028 年PE 分别为10.8、9.8、9.0 倍，维持“买入-A”评级。
风险提示
产能扩张不及预期；关税风险；汇率大幅波动；棉花价格大幅波动。