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机构：西部证券
研究员：张欣劼/郭好格
继续全面回归有色及优势工业领域，新签订单高增52%。2025 年分业务看，设计咨询、EPC 工程总承包及施工、装备制造分别实现营收17.54、170.43、42.62 亿元，分别同比+2.42%、-11.84%、+44.14%，公司持续深化“技术+装备、产品、服务”的创新业务模式，设计咨询和装备制造收入增长；市政、民建等非工业领域业务继续退出。订单方面，2025 年公司新签合同468.36亿元，同比+51.94%，其中工业、非工业分别新签457.71、10.65 亿元，分别同比+61.87%、-58.24%。截至2025 年末，公司存量合同541.20 亿元，为2025 年营收的2.35 倍，同比+10.40%，叠加公司股权激励目标2026 年归母净利润同比增速不低于11.03%，我们看好公司后续业绩稳健增长。
全面践行“科技+国际”战略，境外收入、新签双高增。公司2025 年境内、境外分别实现营收173.91、56.69 亿元，分别同比-12.48%、+37.17%；境内、境外分别新签246.88、221.48 亿元，分别同比-0.18%、+263.38%。
毛利率、费用率上升，减值减少，净利率上升，经营现金流大幅改善。2025年毛利率同比+1.33pct 至13.54%；期间费用率同比+1.27pct 至10.75%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.06/+0.50/+0.15/+0.55pct 至0.62%/4.62%/4.15%/1.36%，财务费用受人民币升值影响，汇兑收益同比减少。此外，公司资产+信用减值损失1.48 亿元，损失同比-40.34%，占收入比重同比-0.39pct 至0.64%。综上，2025 年净利率同比+0.53pct 至1.65%。
现金净流方面，2025 年公司经营现金流净额8.91 亿元，净流入同比+133.08%（公司进一步强化收款管理，部分长账龄重点项目实现清收）；其中收现比同比+1.80pct 至89.49%，付现比同比-12.88pct 至84.80%。
投资建议：我们预计公司26-28 年归母净利润分别为2.90、3.19、3.55 亿元，EPS 分别为0.10、0.11、0.12 元，维持“增持”评级。
风险提示：现金流风险、改革与业务转型风险、行业变化风险、海外风险。