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机构：国联民生证券
研究员：张金洋/胡偌碧/袁维超
小分子业务稳健增长，技术赋能高毛利项目。2025 年公司小分子业务实现收入47.4 亿元，同比增长3.6%，在高通量筛选、连续化学、光电化学核心技术纵深突破，更多新技术应用到公司所服务的临床和商业化项目中。2025 年公司持续在中后端项目取得进展，交付商业化项目59 个、临床Ⅲ期项目70 个，公司预计2026 年小分子PPQ 项目达16 个，支撑后续业绩。公司参与减重相关小分子GLP-1 临床阶段项目5 个（2 个处于临床后期），有望贡献新增长点。
新兴业务成为增长引擎，盈利能力显著增强。2025 年公司新兴业务实现收入19.3 亿元，同比增长57.3%，其中境外收入同比增长超240%，随着规模效应显现和产能利用率爬坡，新兴业务整体毛利率同比提升8.4pct 至30.1%，盈利能力显著改善。化学大分子业务收入达10.3 亿元，同比+123.7%，在手订单同比+127.6%，受益于全球GLP-1 减重药物热潮，公司临床阶段的多肽药物管线52 个，其中减重相关项目19 个，8 个处于临床后期，首个多肽项目已于2025 年获批上市并商业化供货，公司预计2026 年另有4 个项目进入PPQ 阶段，增长前景坚实。为满足下游旺盛需求，公司多肽固相合成总产能预计将从2025年底的45000L 提升至2026 年底的69000L。寡核苷酸业务处于快速发展期，公司服务临床阶段项目69 个，其中20 个处于临床后期。ADC 毒素-连接子业务商业化进程加速，首个ADC 药物已通过注册现场核查，公司预计2026 年将有4 个项目陆续进入商业化阶段。
生物大分子业务2025 年实现收入2.9 亿元，同比+95.8%，在手订单同比增长55.6%，公司已具备ADC 一站式服务能力，奉贤基地的ADC 商业化车间预计2026 年Q2 交付，将进一步扩充稀缺的ADC 商业化产能。制剂与临床CRO业务稳步向好：2025 年制剂CDMO收入2.8 亿元，同比+18.4%，商业化项目增至9 个。临床CRO 收入2.8 亿元，同比+26.5%，呈现复苏态势。
在手订单亮眼，资本开支加码未来增长。截至2025 年底，公司在手订单总额达13.9 亿美元，同比增长31.7%，其中化学大分子和生物大分子业务订单增长迅速，支撑了公司对2026年19%-22%的积极收入增长指引。为承接未来的订单需求，公司计划在2026 年大幅增加资本开支至21 亿元左右，我们认为其中较大部分或将投向新兴业务板块。
投资建议：2025 年公司基本面全面改善，尤其在新兴业务的突破打开了中长期成长天花板。我们持续看好其中长期发展。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为14.79/19.21/24.90 亿元，对应EPS 分别为4.10/5.32/6.90 元，对应PE 分别为30/23/18倍。维持“推荐”评级。
风险提示：全球创新药投融资景气度不及预期；产能扩张进度低于预期；地缘政治风险；汇兑风险；行业竞争加剧的风险。