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机构：国投证券
研究员：董文静/陈依凡
国内需求收缩经营承压，海外营收快速增长。2025 年，公司实现营收7311.09 亿元，同比下降5.29%，主要系国内建筑行业增速放缓所致，其中Q1-Q4 各单季度营业收入增速分别为-12.58%、1.03%、-1.30%和-7.70%。2025 年，公司归母净利润147.51 亿元（yoy-36.92%），归母净利润降幅大于营收降幅主要因毛利率同比下滑叠加减值增加所致；Q4 公司归母净利润同比降幅扩大至84.47%，主要因减值主要集中于Q4 及单季度公司毛利率降幅扩大所致。2025 年，公司各业务营收及增速分别为：基建建设营收6490.25 亿元（yoy-4.76%）、基建设计364.17 亿元（yoy+0.42%）、疏浚工程营收541.76 亿元（yoy-8.79%）。期内，公司海外营业收入1599.68 亿元，同比增长18.27%，占营收比重22%（同比+4pct），公司业务结构持续优化，境外业务规模已稳居建筑央企首位。
费用率相对稳定，经营性现金流显著改善。2025 年，公司整体毛利率11.37%，同比-0.92pct，公司各业务毛利率均同比下降。
2025 年，公司期间费用率6.03%（同比+0.02pct），整体费用率维持稳定，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.05pct/-0.12pct/+0.08pct/+0.01pct。2025 年，公司资产+信用减值损失为93.79 亿元，同比增加15.18 亿元，其中信用减值损失同比增加10.60 亿元，主要由于长账龄应收款项增加及应收款项规模增加所致。受毛利率下降和减值增加影响，2025 年公司销售净利率为2.85%，同比-1.08pct。2025 年，公司经营活动产生的现金流量净额153.33 亿元，同比增加22.60%，经营性现金流同比显著改善，主要由于公司加大收款力度及持续加强盘活资产所致。
新签合同同比增长，境外/能源工程/农林牧渔新签表现亮眼。
2025 年，公司新签合同额18836.72 亿元，同比增长0.13%。其中，境外新签合同额3924.41 亿元，yoy+9.09%，占公司新签合同额比重为21%（同比+2pct）；公司在“一带一路”共建国家实现新签合同额430.74 亿美元，占境外地区的新签合同额的78%。“十 四五”期间，公司海外业务发展提速，同比增长91.45%，业务占比从19%增长至21%，海外贡献持续提升。2025 年，公司加快工程项目新业务领域转型升级，新签合同额大幅增长，其中，能源工程类项目1224 亿元（yoy+50.4%），农林牧渔工程类项目201 亿元（yoy+135.9%），水利项目767 亿元（yoy+0.4%）。截止2025 年末，公司持有在执行未完成合同金额为34459.52 亿元，为2025年营收的4.7 倍，在手订单充裕，助力未来营收释放。
盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028 年营业收入分别为7451.8 亿元、7644.7 亿元和7822.5 亿元，分别同比增长1.92%、2.59%和2.33%，归母净利润分别为150.9 亿元、154.9 亿元和159.0 亿元，分别同比增长2.31%、2.63%和2.68%，动态PE 分别为8.1、7.9、7.7 倍，给予“买入-A”评级，6 个月目标价8.65 元，对应2026 年PE 为9.3 倍。
风险提示：下游需求不及预期；业务进展不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨。